Revisión de las ideas sobre el papel de las finanzas en el sistema económico

Autor:Antonio Torrero Mañas
Páginas:69-102
 
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5 REVISIÓN DE LAS IDEAS SOBRE
EL PAPEL DE LAS FINANZAS
EN EL SISTEMA ECONÓMICO
SUMARIO: 1. LAS ADVERTENCIAS DE KEYNES.—2. LA HIPÓTESIS DE
LOS MERCADOS EFICIENTES (EMH).—3. EL INCREMENTO DEL
RIESGO.—4. LA IMPORTANCIA DE LAS FINANZAS PARA EL SISTEMA
ECONÓMICO.—5. REVISIÓN DE LAS IDEAS INDUCIDA POR LA CRISIS
FINANCIERA.
En uno de mis trabajos sobre la crisis del año pasado (TORRERO,
2009a), el primer apartado y el último, trataban de las ideas en las fi nan-
zas, de su importancia, y de la necesidad de revisarlas. En el cuarto año
de la crisis, vuelvo a insistir sobre el mismo tema. Me permitirán que
no repita la argumentación de entonces, pero creo justifi cado recalcar
lo que me parece la cuestión fundamental, puesto que afecta a la inter-
pretación de la crisis nanciera, a las medidas para combatirla, y, sobre
todo, a la orientación de las reformas, no para evitar que se produzcan
otras crisis, pero sí para que cuando éstas tengan lugar no lleguen a bor-
dear la catástrofe como ahora.
Aludía en el trabajo citado a la difi cultad de predecir el futuro que
tenemos los economistas. Este reconocimiento no conlleva una actitud
nihilista pero obliga a un toque de modestia respecto a nuestras posibi-
lidades, y a que consideremos con sano escepticismo los juicios ampa-
rados en la reconocida autoridad del que los for mula, por alto que sea
su prestigio académico o profesional.
Es famosa la desafortunada profecía de FISHER, un economista
genial, que pronosticó la estabilidad de la bolsa americana en los días
anteriores al desplome del mercado en 1929. Pondré dos ejemplos de
opiniones que precedieron a la crisis actual.
En enero del año 2003, Robert LUCAS se dirigía en su discurso
presidencial a la AEA (American Economic Association) en los siguien-
tes términos:
«La macroeconomía surge como campo específi co en los años cua-
renta, como parte de la respuesta intelectual a la Gran Depresión. El tér-
mino hacía referencia al conjunto de conocimientos y experiencias que
esperábamos evitara la repetición de ese desastre económico. Mi tesis en
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esta intervención es que la macroeconomía ha tenido éxito en este sen-
tido: Su problema central de prevenir la depresión ha sido solventado, a
todos los efectos prácticos, y ha sido solucionado de hecho por muchas
décadas» (citado en POSNER, 2009a, p. 286).
El subrayado es de POSNER; apostilla que no cree que LUCAS dije-
ra lo mismo hoy. Como ha aclarado KRUGMAN (2008, p. 14), LUCAS no
afi r maba que ya no existieran ciclos económicos pero sí que habíamos
aprendido a controlarlos hasta el punto de que los benefi cios de inten-
tar manejarlos serían triviales.
En un infor me muy famoso y citado (FSA, 2009, p. 85) se resalta
en el texto el siguiente juicio emitido por el FMI en el Global Financial
Stability Report, April 2006:
«Hay un reconocimiento creciente de que la dispersión del riesgo
de crédito por los bancos hacia un amplio y diverso grupo de inverso-
res, en vez de mantenerlos en su balance, ha ayudado a que la banca y
el conjunto del sistema fi nanciero sea más resistente.
La mayor resistencia puede apreciarse en menos quiebras bancarias
y provisiones más consistentes. En consecuencia, los bancos comerciales
pueden ser menos vulnerables hoy a shocks económicos o de crédito».
Tampoco BERNANKE, ni la FED, advirtieron del riesgo en las hipo-
tecas subprime; cuando se produjeron los primeros fallidos, no se perca-
taron de su capacidad de contagio en los productos estructurados, ni de
los efectos paralizantes que incorporaba la opacidad, ni de la difi cultad
de localizar y de evaluar el riesgo de estos activos; por último, infravalo-
raron las consecuencias de la caída de Lehman, como ya he señalado.
En la historia de la cr isis actual, que ya comienza a escribirse aun-
que estemos todavía en plena vorágine, aparecen muchos y llamativos
ejemplos de fracasos sonados en prever la hecatombe 1. También algu-
nos economistas —los casos de SHILLER y ROUBINI son ejemplares—
advirtieron de las consecuencias de la creciente vulnerabilidad implícita
en la desmesura de las valoraciones y en la dinámica explosiva desarro-
llada en el propio sistema fi nanciero.
Se critica a los economistas porque no somos capaces de predecir
el futuro; los que así lo hacen tienen una idea errónea de las posibi-
1 El capítulo cuarto del libro de MAKRIDAKIS et al. (2010) recoge un inventario de
pronunciamientos y juicios de personas e instituciones con errores signifi cativos de pre-
visión de la crisis actual.
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lidades de nuestra profesión. Por supuesto que no somos capaces. Un
objetivo muy útil, sin embargo, es establecer hipótesis razonablemente
argumentadas sobre la estabilidad o inestabilidad de las tendencias. Un
estudio que concluya con el juicio de la inviabilidad en la prolonga-
ción de una tendencia no es, en absoluto, un logro menor. Me parece
un objetivo que puede ser impreciso en cuanto al tiempo y la cuanti-
cación de las consecuencias de la inversión o ruptura de la tendencia,
pero el análisis es muy positivo puesto que advierte de la imposibili-
dad a largo plazo de que pueda mantenerse una situación considera-
da como normal.
Advertir de estas «inconsistencias temporales» es una aportación
notable y en esta dirección deberíamos esforzarnos en vez de centrar
nuestra atención en sofi sticaciones analíticas fundamentadas en pre-
misas que poco o nada tienen que ver con el mundo real. Denunciar
procesos insostenibles y proponer fórmulas de corrección evitando el
embalsamiento de desequilibrios, me parece un objetivo difícil pero
asequible, y desde luego sería una contribución importante de la eco-
nomía y de los economistas a la sociedad.
1. LAS ADVERTENCIAS DE KEYNES
En línea con lo anterior, un ejercicio de modestia es que los econo-
mistas debemos aceptar nuestro escaso conocimiento de los mecanis-
mos de las fi nanzas y, sobre todo, de sus efectos sobre los sectores rea-
les. Es preciso tomar como punto de partida que el riesgo de las crisis
nancieras es material altamente sensible y cambiante, puesto que las
nanzas intentan tender un puente entre un presente, conocido con
difi cultades e imperfecciones, y un futuro que no conocemos.
La esencia de la crisis actual es que los gestores de las fi nanzas han
actuado como si esa limitación no existiera. Entre los hechos perfecta-
mente conocidos y aquellos en los cuales la incertidumbre es radical,
existe un amplísimo espectro. Impulsados por las ideas predominantes
en la ciencia económica, la actuación del mundo fi nanciero ha conside-
rado el terreno de la incertidumbre como susceptible de cuantifi cación.
A este error ha coadyuvado el abuso de porcentajes de probabilidad, sin
fundamento alguno, como vía de clar ifi cación expositiva:
«Al fi nal del espectro de la incertidumbre, sin embargo, afrontamos
situaciones en las que no es posible la precisión matemática, incluso
aunque podemos optar por su utilización como un recurso de comuni-
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