Reflexiones sobre la anunciada nueva normativa de OPAS
| Autor | Carlos Paredes Galego |
| Cargo | Abogado ,Socio de Uría Menéndez. |
| Páginas | 143-156 |
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Corren tiempos de cambio en materia de ofertas públicas de adquisición y por ello resulta oportuno reflexionar sobre la nueva normativa en preparación. Como es sabido, el Consejo de Ministros aprobó el pasado 13 de octubre de 2006 el Proyecto de ley de reforma de la ley del mercado de valores1 mediante la que se transponen la Directiva 2004/25/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a las ofertas públicas de adquisición (la directiva de opas) y la Directiva 2004/ 109/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 15 de diciembre de 2004, sobre armonización de los requisitos de transparencia relativos a la información sobre los emisores cuyos valores se admiten a negociación en un mercado regulado (la directiva de transparencia). Sin desmerecer la relevancia que tiene toda modificación legislativa en materia de transparencia y obligaciones de información de sociedades con valores cotizados, interesa analizar en estas líneas algunos de los aspectos del nuevo sistema de opas, que, previos los trámites legislativos oportunos, previsiblemente comenzará a regir durante el año 2007. Con carácter general, puede afirmarse que, como ya anticipaba el propio tenor de la directiva, la reforma contemplada en el Proyecto transformará radicalmente la normativa española de opas. En síntesis, las novedades principales recogidas en el Proyecto son las siguientes: se sustituye el vigente modelo de opa a priori por uno de opa a posteriori; se eliminan las opas parciales obligatorias y se instaura un sistema de opa total; se suprimen los diversos umbrales hasta ahora existentes cuya superación exige la formulación de opa y, con carácter general, quedan refundidos en uno solo (el 30%), más elevado que el mínimo actual; al amparo de lo establecido en la directiva se desarrollan las reglas aplicables en materia de deber de pasividad del órgano de administración y de neutralización de medidas defensivas, con la posibilidad de aplicar en ambos casos la regla de reciprocidad; se reconocen las figuras de la compra y venta forzosas; y, finalmente, se dispone un régimen especial para aquellos accionistas que, a la entrada en vigor de la nueva normativa, tengan una participación entre el 30% y el 50% del capital. Unas y otras previsiones aconsejan un análisis más sosegado.
El Proyecto mejora sustancialmente el modelo general de opa actualmente existente. En el ámbito temporal, la nueva normativa sustituye el vigente modelo de opa a priori, que obliga a formular una opa para sobrepasar un determinado porcentaje del capital social, por un modelo de opa a posteriori, en el que la oferta sólo deberá formularse una vezPage 144 sobrepasado un determinado umbral de participación en el capital con derecho a voto de una compañía. La opa a posteriori es el modelo propugnado por la directiva y permite eludir algunos de los problemas interpretativos inherentes al sistema actual de opa a priori. Éste requiere analizar la intencionalidad del oferente para determinar si la operación concreta que provoca la superación del umbral de opa forma parte de un curso de acción en el que hubo otras adquisiciones previas con análoga finalidad. En cambio, con la opa a posteriori lo único relevante es comprobar que se ha superado un determinado umbral en un preciso momento, con lo que en principio el modelo gana en claridad y seguridad jurídica. Habrá que estar atentos, no obstante, a las dificultades que puedan existir para regular y determinar el precio equitativo al que deberá formularse la oferta -el precio más alto pagado por el oferente por acciones de la sociedad objetivo durante un período de entre seis y doce meses antes de la oferta-, especialmente cuando se trate de tomas indirectas de control o cuando las adquisiciones previas sobre la base de las cuales deba calcularse dicho precio no hayan sido en efectivo.
En el ámbito cuantitativo, la nueva normativa desecha los supuestos de opa parcial obligatoria (sólo contempla opas parciales voluntarias) y plantea un sistema de opa total, que es el previsto por la directiva.
En su momento, entre las motivaciones para la instauración de un modelo de opa parcial se alegó que éste protegería mejor a las empresas nacionales, cuya supuesta menor capacidad financiera podía limitar su participación en el mercado de control de las sociedades cotizadas. Hoy es claro que, en los más de quince años transcurridos desde la promulgación de la vigente normativa de opas, la fortaleza financiera y dimensión de las sociedades españolas han crecido notablemente y, actualmente, las compañías españolas son jugadores activos de los mercados internacionales de control y no precisan de protecciones en forma de opas parciales. Por lo demás, la evidencia empírica nos muestra que el vigente sistema de opa parcial impide que, en adquisiciones de paquetes inferiores al 50% del capital, los accionistas minoritarios puedan vender la totalidad de su participación, por lo que han de permanecer cautivos en una sociedad prácticamente controlada por el oferente; es más, en muchas ocasiones la porción de prima de control derivada de la venta de una fracción de su participación no compensa el descenso de valor que posteriormente suele experimentar la otra fracción que no han podido enajenar.
En el plano de los umbrales cuya superación exige la formulación de opa, se pasa del prolijo y difícilmente manejable régimen actual (25%, 6% en un año y 50%, más los supuestos de opa por designación o intención de designar consejeros) a un simple umbral del 30% del capital con derecho de voto y que, salvo por la regla especial a la que seguidamente aludiremos, se aplicará con carácter general.
El tránsito de un modelo de opa no siempre total, como el actual, a un modelo de opa total exige establecer un umbral de opa más elevado que el mínimo genérico actual (25%) pero inferior al que en cualquier circunstancia otorgaría al adquirente un control indisputable (50%). La directiva alude a este umbral, que habrá de fijar cada Estado, como la adquisición de valores que confieran a un sujeto «un determinado porcentaje de voto» que «le brinden así el control» de la sociedad. En abstracto, ese umbral habría de ser aquel que, atendidas las características del mercado de valores (tasa de concentración de capital, etc.) y en términos promedio, se considere que permite consolidar el control, haciéndolo difícilmente disputable. Ha de ponderarse, por un lado, que un umbral muy bajo reducirá previsiblemente la actividad en el mercado de bloques accionariales favoreciendo que el control, aun disputable, se mantenga en manos de gestores ineficientes, porque los operadores tenderían a evitar aquellas transacciones que generen la obligación de formular opa. En contraste, un umbral demasiado alto también disminuiría el número de ofertas, pero por una razón distinta: en tal caso el mercado de control funcionaría prácticamente al margen del régimen de opas. Desde esta perspectiva, el umbral del 30% fijado en el Proyecto es exigente (por ejemplo, se aplica en el Reino Unido, donde la tasa de dispersión del capital es notablemente superior a la española) pero tiene la virtud de ser claro, lo cual redunda en beneficio de la seguridad de los operadores, y resulta coherente con los existentes en países de nuestro entorno: además de en el Reino Unido, en Alemania, Italia u Holanda el límite es también del 30%, en Francia es de un tercio y en Suecia del 40%.
Más reparos y de variado signo planteará probablemente la regla especial establecida para aquellos sujetos que, a la entrada en vigor de la nueva normativa, tengan una participación entre el 30% y el 50% del capital. Merced a esta previsión, estarán obligados a formular opa quienes, partiendo de esa horquilla de participación, adquieran al menos un 5% en docePage 145meses (se entiende, aunque la norma debería especificarlo, de capital con derechos de voto), o alcancen un 50% del capital con derecho de voto.
Por una parte, habrá quien discutirá la propia conveniencia de establecer la regla especial, en la medida en que el único umbral de opa pasa a ser el 30%, porcentaje empleado para definir el concepto de control conforme a la directiva. Y, por otra parte, habrá quien considere que la posibilidad de adquisición de un 5% anual sin opa resulta en exceso generosa, pues permite consolidar un control de facto indisputable -en el 49,9%- en menos de cuatro años, e incluso incongruente con el nuevo sistema de opas. Así, en otros ordenamientos existen reglas análogas con una formulación más exigente.
Por ejemplo, en el Reino Unido, quien tiene una participación entre el 30% y el 50% no puede, sin formular opa, adquirir más de un 1% en doce meses ni superar la participación más alta que haya ostentado en los últimos doce meses2 . En Francia, por su parte, es posible adquirir sólo un 2% anual hasta el 50% sin formular OPA.
Sin embargo, considerando una y otra postura, la regla establecida puede entenderse ponderada. Ha de repararse en que la no incorporación de una regla de esta índole (o incluso hacerlo como estaba inicialmente previsto en el anteproyecto del que trae causa el Proyecto, donde simplemente se disponía una vacatio de dos años para nuevas adquisiciones) conllevaría dar libertad para la adquisición de participaciones adicionales por quienes hoy ostentan participaciones entre...
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