Desconcentración y Transparencia de los mercados de instrumentos financieros. Aproximación a la regulación de los sistemas multilaterales de negociación en la MiFID
| Autor | Antonio Robles Martín-Laborda |
| Cargo | Profesor titular de Derecho Mercantil - Universidad Carlos III de Madrid |
| Páginas | 40-57 |
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PALABRAS CLAVE: Mercados de valores, instrumentos financieros, libre competencia, sistemas de negociación de valores
A finales del siglo pasado, como consecuencia de distintos factores - entre los que cabe mencionar el desarrollo tecnológico, la globalización financiera, la institucionalización de los inversores y la desregulación de los mercados de valores 1- las Bolsas de Valores comenzaron a experimentar una creciente competencia de sistemas alternativos de contratación basados en las posibilidades que ofrecían los dispositivos electrónicos 2.
Sin embargo, frente al desarrollo alcanzado en los Estados Unidos, en Europa el proceso no era todavía relevante en el momento de aprobación de la Directiva de Servicios de Inversión (DSI) 3, por lo que tales sistemasPage 41 alternativos de negociación quedaron fuera de su ámbito de aplicación4.
Dejando a un lado las razones económicas, desde un punto de vista jurídico la implantación de tales sistemas -y, en especial, de los Sistemas Multilaterales de Negociación (SMN)- en la Unión Europea resultaba dificultado por la vigencia en un buen número de Estados miembros del principio de concentración, conforme al cual, la validez de la negociación sobre un instrumento financiero depende de que se realice en un determinado mercado 5.
Según sus defensores, el principio de concentración serviría para dotar al mercado de la máxima profundidad de tal forma que, al concentrar en él toda la información disponible sobre un determinado instrumento financiero, la formación de su precio resulte lo más eficiente posible; por el contrario, la competencia entre mercados ocasionaría una disminución de la liquidez y, en consecuencia, de la eficiencia de cada uno de ellos 6. Frente a ello, se argumenta que los mercados no compiten respecto de los instrumentos negociados únicamente mediante el precio, sino también mediante los servicios ofrecidos; la competencia debería dar lugar así a una mayor variedad de éstos, una mayor especialización, una mayor innovación en los sistemas de contratación empleados, unos menores costes, y, como consecuencia de todo ello, también un aumento de la liquidez del mercado en su conjunto. La competencia implica que, si un mercado resulta ser ciertamente más eficiente que los demás, concentrará las operaciones sin necesidad de que la concentración sea impuesta por la Ley; y, de no ser así,Page 42 aparecerán nuevos mercados más eficaces que lo sustituirán 7.
La DSI permitió a los Estados miembros determinar la estructura de los mercados de valores mediante el mantenimiento, aun con un alcance algo limitado, del principio de concentración. En concreto, el art. 14.3 permitía a los Estados Miembros exigir que las operaciones relativas a los servicios contemplados en la Directiva se efectuaran obligatoriamente en un mercado regulado cuando se dieran, cumulativamente, ciertas circunstancias: que el inversor residiera habitualmente o estuviera establecido en dicho Estado miembro; que la empresa de inversión efectuara la operación bien a través de un establecimiento principal o de una sucursal situados en dicho Estado miembro, bien en el marco de la libre prestación de servicios en dicho Estado miembro; y, por último, que la operación se refiriera a un instrumento negociado en un mercado regulado de dicho Estado miembro.
Aunque la finalidad de la DSI era impulsar el Mercado Financiero Único, sus efectos, desde el punto de vista de la integración de los distintos mercados nacionales, resultaron más limitados de lo esperado, lo que condujo a la aprobación por el Consejo de un Plan de Acción de Servicios Financieros cuya ejecución, conforme a las propuestas del Comité de Expertos dirigido por ALEXANDER LAMFALUSSY, se dividiría en distintos niveles. El nivel 1 corresponde a las disposiciones "marco" (Directivas y Reglamentos) aprobadas mediante el procedimiento de codecisión por el Consejo de Ministros y el Parlamento Europeo, mientras que en el nivel 2 se integran aquéllas que, aprobadas por la Comisión, desarrollan las anteriores. Corresponderá a los supervisores nacionales, integrados en el Comittee of European Securities Regulators (CESR), interpretar y aplicar tales medidas (nivel 3), y a la Comisión iniciar, en su caso, los procedimientos de denuncia correspondientes ante el Tribunal de Justicia (nivel 4).
Entre las Directivas de primer nivel se encuentra la Directiva de Mercados de Instrumentos Financieros (más conocida como MiFID). APage 43 diferencia de la Directiva de Servicios de Inversión, a la que sustituye, la MiFID trata de establecer, de forma completa y armonizada, el marco general del régimen de los mercados de instrumentos financieros y empresas de inversión8. La MiFID, desarrollada en el nivel 2 por la Directiva 2006/73/CE de la Comisión 9 y el Reglamento (CE) 1287/2006 de la Comisión 10, no ha sido todavía incorporada al ordenamiento español 11.
Una de las más importantes novedades introducidas por la MiFID es la definitiva derogación del principio de concentración y a la generalización de la libre competencia entre los distintos sistemas organizados de negociación de instrumentos financieros 12. Junto a los indiscutibles beneficios que cabe esperar, la consecuente fragmentación del mercado -y de la información por él proporcionada- puede originar también ineficiencias y riesgos para los inversores si no se resuelve adecuadamente cuál sea -y a quién correspondaPage 44 determinarlo- el nivel de transparencia exigible 13.
Tras reconocer la diversidad actual de métodos de negociación 14, la MiFID reconoce y regula tres sistemas alternativos de negociación de valores 15: los mercados regulados (oficiales, en la terminología de nuestra Ley del Mercado de Valores), los sistemas multilaterales de negociación (SMN), y los internalizadores sistemáticos. Estos últimos tienen un carácter bilateral, puesto que se basan en la actividad de compra y venta de instrumentos financieros por parte de intermediarios que, en lugar de transmitir a un mercado centralizado las órdenes de sus clientes, las internalizan tomando posiciones por cuenta propia. Por el contrario, los SMN están basados preferentemente, igual que los mercados regulados, en un sistema centralizado de negociación -normalmente electrónico- en el que confluye una pluralidad de órdenes de compra y de venta. Los SMN surgen, por lo tanto, como una verdadera alternativa a los mercados regulados, y en pie dePage 45 igualdad con ellos16.
El art. 4 MiFID define un mercado regulado como "sistema multilateral, operado o gestionado por un gestor del mercado, que reúne o brinda la posibilidad de reunir -dentro del sistema y según sus normas no discrecionales- los diversos intereses de compra y de venta sobre instrumentos financieros de múltiples terceros para dar lugar a contratos con respecto a los instrumentos financieros admitidos a negociación conforme a sus normas o sistemas, y que está autorizado y funciona de forma regular de conformidad con lo dispuesto en el título III" 17; mientras que un SMN es todo "sistema multilateral, operado por una empresa de inversión o por un gestor del mercado, que permite reunir -dentro del sistema y según normas no discrecionales- los diversos intereses de compra y de venta sobre instrumentos financieros de múltiples terceros para dar lugar a contratos, de conformidad con lo dispuesto en el título II". El paralelismo entre la definición de SMN y de mercado regulado no es casual, sino que expresamente se pretende reflejar que cubren las mismas necesidades de negociación organizada (Considerando 6) 18.
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La equivalencia entre los mercados regulados y los SMN es reforzada por dos aspectos adicionales. En primer lugar, tanto unos como otros son considerados -salvo instrucción específica del cliente- centros de ejecución equivalentes en cuanto a la aplicación del principio de ejecución óptima ("best execution"), conforme al cual las Empresas de Servicios de Inversión están obligadas a ejecutar las órdenes en las condiciones más ventajosas para el cliente 19. En segundo lugar, una de las grandes novedades que introduce la MiFID es la posibilidad de que los instrumentos financieros puedan ser negociados en cualquiera de lo sistemas de negociación que contempla sin necesidad de que se produzca una declaración de voluntad del emisor 20. Así, un valor mobiliario que haya sido admitido a negociación en un mercado regulado podrá ser admitido posteriormente a negociación en otros mercados regulados, incluso sin el consentimiento del emisor. Como consecuencia de esa alta de consentimiento, el mercado regulado deberá informar al emisor de que sus valores se negocian en ese mercado, mientras que el emisor noPage 47 estará obligado a facilitar directamente la información en otro caso requerida a ningún mercado regulado que haya admitido los valores a negociación sin su consentimiento (apartado 5 del artículo 40). Por su parte, cuando un valor negociable admitido a negociación en un mercado regulado se negocie también en un SMN sin consentimiento de su emisor, éste no estará sujeto a ninguna obligación de información financiera inicial, continua o ad hoc en relación con dicho SMN (apartado 6 del artículo 14).
La gestión de los sistemas multilaterales de contratación es incluida así en la lista de servicios y actividades de inversión (Anexo I sección A). Los Estados miembros han de exigir que su prestación esté sujeta a autorización previa, de conformidad con lo establecido en el capítulo I del título II (Condiciones y procedimientos de autorización) (art. 5.1 MiFID), si bien permitirán a cualquier gestor del mercado -persona...
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