La implementación por el BCE del programa denominado 'operaciones monetarias de compraventa' (outright monetary transactions)' y sus consecuencias
| Autor | Juan Calvo Vérgez |
| Cargo del Autor | Profesor Titular de Derecho Financiero y Tributario. Universidad de Extremadura |
| Páginas | 180-195 |
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Con carácter general, y al amparo de la situación descrita en las líneas precedentes, se hacía necesaria una intervención urgente del BCE, al objeto de evitar que los inversores internacionales llevasen a los países de la Zona Euro a situaciones de insostenibilidad de su deuda independientemente de la solidez de sus economías. Téngase presente que, al integrarse en la moneda única, los países del euro pasan a endeudarse en una moneda emitida por un banco central cuyas decisiones no controlan, al igual que les pasa a los países en desarrollo que se endeudan en dólares. Ello supone que los esfuerzos de los Gobiernos por ajustar el déficit, reducir la deuda y avanzar en las reformas estructurales pueden resultar inútiles en ausencia de actuaciones del BCE que contrarresten estas actuaciones.
Tal y como ha puesto de manifiesto DE GRAUWE152países como Reino Unido, con niveles de deuda y déficit superiores, por ejemplo, a los de España, y con malas perspectivas de crecimiento y de exportaciones (a pesar de poder depreciar su moneda) mantenían un rating de triple A, algo que no le sucede a España, Italia, Portugal o Irlanda, ni tampoco a países como Francia. Y ello debido a que los inversores internacionales no dudaban de que el Banco de Inglaterra imprimiría moneda si fuese necesario para evitar un default de deuda británica. En cambio, como ya sabemos, el BCE rechaza de plano esta posibilidad, argumentando que no entra dentro de sus competencias.
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Dicha situación de incertidumbre, que se proyecta sobre la propia fortaleza institucional de la Unión Monetaria europea (que no cuenta con un prestamista de última instancia, así como tampoco, al menos hasta fechas recientes, con una unión bancaria o con una verdadera unión fiscal) generaba una salida de capitales desde los países de la periferia del euro que podría volver súbitamente a países con problemas transitorios de liquidez en insolventes, independientemente de lo que indiquen sus datos objetivos de deuda, déficit o crecimiento. Añade además DE GRAUWE que la propia existencia de la moneda única elimina el canal de la depreciación, necesario para que las exportaciones de los países periféricos recuperen competitividad. Ello se debe a que, aunque estos países experimenten salidas de capital, en la medida en que los fondos se refugian, por ejemplo, en la deuda alemana, se mantienen dentro de la Eurozona, evitando la depreciación de la moneda. En cambio la libra esterlina sí se deprecia cuando se producen salidas de capital. Estos desequilibrios podrían conducir a la insolvencia de los países periféricos, al margen de los ajustes y reformas que puedan llevarse a cabo, al ser el defectuoso diseño institucional de la Unión Monetaria el que provoca, en buena medida, los desajustes existentes.
Resultaba por tanto necesario que, además de avanzarse en la reforma de la gobernanza económica europea para convertir el euro en una moneda viable, el BCE interviniese con la finalidad de hacer frente a los ataques especulativos de los inversores internacionales. Y no parecía suficiente a este respecto admitir que el Fondo de Rescate Europeo pudiera actuar como sustituto del BCE comprando deuda en el mercado secundario, tal y como se acordó en el Consejo Europeo de junio de 2012, especialmente si se tiene presente que dicho Fondo contaba únicamente con 500.000 millones de euros de capacidad efectiva de préstamo. Se hacía pues preciso el acceso a una fuente de crédito en la práctica ilimitada.
Con carácter general la barra libre de liquidez habilitada por el Banco Central Europeo desde noviembre de 2011 contribuyó a evitar que las entidades financieras tuviesen graves problemas de refinanciación de los 120.000 millones de euros de vencimientos de 2012. Adicionalmente el conjunto de las entidades financieras tuvieron la posibilidad de recibir financiación al 1% e invertir en deuda pública a tipos sensiblemente superiores. Un beneficio fácil y con bajo riesgo, pero que tocaba a su fin en 2013.
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Esta consiguiente menor financiación del BCE únicamente podía ser sustituida por emisiones en el mercado mayorista, siendo necesario a tal efecto que el mercado de emisión de bonos se normalizase y que se abriese para las entidades. En cualquier caso el coste derivado de toda emisión sería superior a la financiación del BCE, reduciendo así la rentabilidad de las entidades financieras.
A priori las eventuales alternativas del BCE se concretaban en las siguientes, descartando actuaciones ya realizadas como la compra de deuda soberana o la articulación de una nueva subasta LTRO, a la que ya hemos tenido ocasión de referirnos. En primer lugar, que el BCE reactivase el Programa del Mercado de Valores para comprar deuda, como hizo en junio de 2011. En segundo término, que el BCE impusiese explícitamente un techo sobre los rendimientos en países como España e Italia, al igual que sucedió en otros países como, por ejemplo, en Suiza donde el Banco Nacional de Suiza limitó la apreciación del franco suizo frente al euro. Ahora bien ello implicaría la adopción de un compromiso de compra indefinido por parte del BCE, lo que podría terminar conduciendo a situaciones de reparto de la deuda, pudiendo terminar quedando los inversores subordinados al BCE en el futuro.
En tercer lugar, el BCE podría comprar bonos españoles en propiedad de entidades financieras y otros inversores para así impulsar la demanda y, por ende, reducir los crecientes intereses de la deuda española. Se trataría de una actuación articulada a través del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera, el mecanismo de rescate temporal, a fin de aliviar la presión de los mercados.153El BCE compraría bonos en el tramo corto de la curva de tipos de los países. Ahora bien, si se optase por reducir en demasía los rendimientos ello podría terminar constituyendo una financiación de los déficits, provocando además el riesgo moral de reducir la presión sobre los Gobiernos para reformar sus economías. Por otro lado habría que diseñar, de cara a la producción de una eventual reestructuración, un mecanismo que permitiese pérdidas a los bonos del BCE ya que, en el supuesto de que el supervisor asumiese pérdidas, ello podría interpretarse como una forma
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de financiación monetaria, incumpliéndose con ello el mandato del BCE y quedando en entredicho la independencia de la entidad, al deteriorarse la integridad de su balance.154Una última opción sería que el BCE rebajase más los tipos. Sin embargo no estaba claro qué impacto positivo tendrían nuevos recortes sobre los costes de financiación de la periferia europea. Asimismo el BCE podría relajar los requisitos de colateral para acceder a sus subastas de liquidez. Como es sabido los bancos, cuando solicitan dinero barato al BCE, tienen que ofrecer garantías a cambio. Pero la institución solo admite un determinado tipo de garantía (ciertos bonos, préstamos, cédulas, etc.). En este sentido, ampliando el rango de colaterales admisibles el BCE estaría ampliando la capacidad de financiación de la banca.
De cualquier manera la actuación del BCE se hacía, a nuestro juicio, imprescindible. De entrada conviene tener presente que el mercado de deuda pública constituye un instrumento esencial para la transmisión de la política monetaria y, por ende, para alcanzar una financiación adecuada en el conjunto del sector privado. Y, en este sentido, carecía de toda razón de ser que mientras determinados Estados de la Eurozona emitían una letra a un tipo negativo, otros como España tuviesen que pagar casi el 5% por bonos a 2 años por un título similar. España no podía continuar pagando tipos de interés por encima del 7,5% por las emisiones de bonos a diez años.
De acuerdo con lo dispuesto por el art. 127.2 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea es función del Eurosistema definir e implementar la política monetaria de la Unión. Ello exige necesariamente garantizar que todas las economías puedan financiarse a costes razonables y estables. Debe articularse además una unión bancaria que permita romper el actual vínculo existente entre el Estado y los bancos, reduciendo el riesgo crediticio y abordando los problemas fiscales y de competitividad subyacentes.
Con fecha 19 de agosto de 2012 se planteó la posibilidad de que, de cara al futuro, el BCE se encargase de publicar un nivel de precio de los
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bonos soberanos adecuado para cada país, facilitando así información a los especuladores relativa a los límites que, una vez traspasados, harían poco rentables los ataques a la deuda de esos países. Asimismo se procedería a publicar de forma inmediata la cuantía, calidad y procedencia de los bonos que comprase en el mercado. Se debatía así la posibilidad de establecer un tipo de interés tope o un nivel...
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