La línea de capital (equity line) como técnica de financiación mediante recursos propios de las sociedades cotizadas
| Autor | Javier Redonet Sánchez Del Campo |
| Cargo | Abogado Del Departamento de Derecho Mercantil de Uría & Menéndez |
| Páginas | 45-58 |
1. INTRODUCCIÓN
Los modernos mercados de capitales brindan enormes posibilidades de captación de recursos a las empresas. Los mercados están en constante evolución, desarrollando continuamente nuevos instrumentos financieros y técnicas de colocación cada vez más sofisticadas a la medida de las necesidades de financiación de las empresas y a sus distintos perfiles. Un buen ejemplo del dinamismo de los mercados lo podemos encontrar en la materia que constituye el objeto del presente artículo, la línea de capital.
Remontémonos a los orígenes de las líneas de capital. En la segunda mitad de la pasada década los mercados de valores mundiales vivían bajo la fascinación de la llamada «Nueva Economía». Los inversores daban la espalda a las empresas tradicionales y centraban su atención en las compañías del sector «TMT» (Telecomunicaciones, Medios y Tecnología). Estas empresas captaron con facilidad ingentes sumas de dinero en los mercados mediante emisiones de acciones y de bonos de alto rendimiento impulsadas por las perspectivas de un rápido crecimiento de sus actividades, sin importar que carecieran de trayectoria operativa que acreditase la viabilidad de su modelo de negocio. El apetito de los inversores por este tipo de compañías provocó una sobrevaloración excesiva de los valores tecnológicos lo que, unido al incumplimiento de las expectativas creadas respecto al desarrollo de los negocios de estas compañías, desembocó abruptamente en el «pinchazo» de la burbuja bursátil en los primeros meses del año 2000. Pero antes incluso de dicha fecha, en los últimos años de la década de los noventa, numerosas compañías pioneras de la Nueva Economía, incapaces de rentabilizar sus negocios, estaban ya atravesando dificultades financieras importantes.
En un movimiento pendular, las compañías del sector tecnológico, que antaño gozaban del favor de los mercados, se encontraron con unos negocios que arrojaban cuantiosas pérdidas, creciendo a un ritmo mucho más lento de lo esperado, y con unos consumos de caja que comprometían seriamente su situación financiera y su viabilidad empresarial, y unos mercados de valores y de crédito cerrados para esta clase de empresas. Muchas sociedades sucumbieron, otras afrontaron traumáticos procesos de restructuración empresarial y otras, finalmente, fueron rescatadas por otras compañías o inversores con la fortaleza financiera para rentabilizar sus negocios.
Efectivamente, tras la crisis bursátil del año 2000, a estas compañías les resultaba prácticamente imposible obtener financiación ajena a título de deuda, ya fuera mediante emisiones de valores de renta fija o acudiendo al mercado de crédito, debido a la incertidumbre sobre su solvencia y capacidad de pago futuras. Asimismo, y por las mismas razones, a las que cabe unir además la gran volatilidad de la cotización de sus acciones y la inestabilidad general de los mercados de renta variable, experimentaban considerables dificultades, cuando no una absoluta imposibilidad, para reforzar sus recursos propios recurriendo a métodos convencionales, tales como ampliaciones de capital con derecho de suscripción preferente, ampliaciones sin derecho de suscripción preferente con prospecciones de demanda (book-buildings) o incluso emisiones aceleradas de acciones.
Sin perjuicio de ello, ciertamente las acciones de las compañías tecnológicas gozaban de una considerable liquidez en el mercado como consecuencia del enorme número de acciones puesto en circulación en las masivas emisiones realizadas en los tiempos de bonanza pasados. Además, la propia volatilidad de sus cotizaciones alimentaba dicha liquidez al atraer a inversores especulativos que entraban y salían continuamente del valor con la esperanza de obtener plusvalías operando en el corto plazo.
En este contexto, a partir de 1998 en Estados Unidos algunos inversores sofisticados y con poca aversión al riesgo, fundamentalmente fondos de capital privado y hedge funds, comenzaron a ofrecer a compañías cotizadas de pequeña capitalización en dificultades la posibilidad de incrementar sus recursos propios mediante la asunción de compromisos de suscripción de las ampliaciones de capital mediante aportaciones dinerarias que, en ciertas condiciones, dichos emisores pudieran acordar, durante un determinado período de tiempo. Ahora bien, el propósito de los inversores no era tomar una participación duradera en el capital de las empresas, sino proceder a la inmediata reventa de las acciones eventualmente suscritas en el mercado bursátil, proceso facilitado por la liquidez que, como se ha mencionado, atesoraban estos valores. Se trataba, en definitiva, de ofrecer a estas empresas un mecanismo viable para captar recursos propios mediante emisiones de acciones en el mercado primario merced a la liquidez de sus acciones en el mercado secundario.
Esta clase de operaciones vivieron un rápido desarrollo, inicialmente en los Estados Unidos, donde innumerables pequeñas y medianas compañías, fundamentalmente del sector tecnológico, han recurrido a esta novedosa forma de financiación 1. Posteriormente, también se han extendido a otros mercados, tales como, entre otros, Canadá, Reino Unido, Francia, Alemania e Italia. En España existen dos precedentes de compañías que han efectuado ampliaciones de capital al amparo de líneas de capital. Se trata de la compañía de nacionalidad inglesa del sector de las telecomunicaciones Jazztel p.l.c. y de la empresa de reprografía Service Point Solutions, S.A. (ésta última, en dos ocasiones).
En este artículo me propongo exponer, a la luz de la reciente experiencia habida en la bolsa española, algunos aspectos teóricos y prácticos en relación con la ejecución de operaciones de línea de capital en nuestro mercado. Para ello, comenzaré haciendo una aproximación general a la figura de la línea de capital, refiriéndome después brevemente a algunas cuestiones de índole jurídica que plantean este tipo de operaciones para a continuación aludir a los pactos más habituales que se suelen incluir en los contratos de línea de capital y, finalmente, describir el proceso práctico de emisión de nuevas acciones al amparo de una línea de capital.
2. APROXIMACIÓN A LA FIGURA DE LA LÍNEA DE CAPITAL
2.1. Concepto de línea de capital
Como primera aproximación podemos definir una línea de capital como un acuerdo entre una sociedad cotizada y otra entidad, a la que nos referimos como el suscriptor, en virtud del cual el suscriptor se compromete frente a la sociedad cotizada en cuestión por un plazo de tiempo determinado a suscribir, a requerimiento de ésta y siempre que se cumplan ciertas condiciones, por un importe monetario máximo y en una o varias veces, nuevas acciones de la sociedad mediante aportaciones dinerarias en el marco de una ampliación de capital de la sociedad con exclusión del derecho de suscripción preferente de los accionistas y a un precio de emisión determinado en función de la cotización de las acciones de la sociedad en el mercado durante un período de referencia que suele proseguir a la disposición de la línea por la sociedad emisora y que concluye antes de la suscripción y desembolso del aumento de capital.
El funcionamiento de una línea de capital se asemeja, por tanto, al de una línea de crédito, ya que permita al beneficiario de la línea solicitar al concedente y obtener recursos dinerarios a su voluntad con cargo a la línea durante la vigencia de la misma, con la diferencia de que las cantidades dispuestas se aportan por el concedente al beneficiario de la línea a título de capital y no como deuda. También puede asimilarse al de una opción de venta, por cuanto que la compañía adquiere al suscriptor el derecho a venderle (en este caso, a requerirle la suscripción) a su discreción acciones nuevas de la sociedad.
2.2. Racionalidad económica
Los beneficios que una operación de estas características ofrece a la sociedad emisora resultan fácilmente comprensibles. A través de una línea de capital, la compañía obtiene acceso a una fuente de financiación de recursos propios flexible, de forma que puede acompasar sus disposiciones de la línea de capital a sus necesidades de financiación, y accesible con independencia de la coyuntura de los mercados de renta variable y de sus propias circunstancias concretas, ya que esta clase de líneas puede ser dispuesta incluso en situaciones complicadas en las que la captación de capital por medios tradicionales puede ser muy difícil.
Ahora bien ¿cuál es la lógica económica de una operación de estas características para el suscriptor? ¿Qué sentido tiene comprometerse de antemano con una sociedad a suscribir y desembolsar eventuales ampliaciones de capital futuras e inciertas sobre las que el suscriptor no tiene control? Particularmente, teniendo en cuenta que en esta clase de operaciones muchas veces no existe una remuneración inicial pagadera por la sociedad emisora al suscriptor a la firma del contrato y antes de cualquier disposición, a modo de prima por la opción de venta concedida por éste último. Pues bien, la clave reside en la capacidad del suscriptor de reducir o cubrir su exposición al riesgo de inversión en las acciones de la sociedad y, al tiempo, rentabilizar la operación, como se expone a continuación.
2.3. Mecanismos de disminución y cobertura del riesgo de suscripción
¿Y cómo se minora el riesgo del suscriptor? Lo habitual en otros mercados 2, consiste en emplear los siguientes dos mecanismos yuxtapuestos, que se incluyen usualmente como pactos del contrato de línea de capital: en primer lugar, limitar el importe efectivo que la sociedad emisora puede solicitar con cargo a la línea en cada disposición singular a un porcentaje de la liquidez acreditada por las acciones de la compañía en el mercado secundario durante un período de referencia (por ejemplo, quince o veinte sesiones) previo a la suscripción de la ampliación de capital. En segundo, establecer un descuento en el precio de emisión de las nuevas acciones...
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