El traslado a españa de las estructuras de captación de recursos en los mercados internacionales de capitales

AutorLuis Acuña Alonso y Víctor M. Martín Samaniego
CargoAbogados del Departamento de Derecho Mercantil y del Departamento de Derecho Tributario de U & M, respectivamente
Páginas69-80

1. Introducción

Las entidades de crédito y las grandes empresas españolas acuden de forma recurrente a los mercados internacionales de capitales para obtener buena parte de sus elevadas necesidades de financiación a medio y largo plazo. Estos mercados y, en particular, el americano y el euromercado, se caracterizan, entre otros rasgos, por su profesionalidad, sofisticación y competitividad, características que derivan en la exigencia ineludible para toda empresa que quiera obtener financiación en ellos de estar en posición de ofrecer a los inversores al menos las mismas condiciones que el resto de entidades participantes.

Desde la perspectiva legal, esa igualdad de condiciones se concreta básicamente en dos elementos que las empresas españolas deben ser capaces de satisfacer. En primer lugar, los valores que ofrecen deben incorporar unos términos y condiciones jurídicos similares a los de otros valores equiparables en el mercado. En un segundo orden de cosas, esos valores deben permitir obtener a los inversores a los que vayan destinados una remuneración que sea, desde la perspectiva financiero-fiscal, eficiente.

Hasta hace muy poco, las entidades españolas que han recurrido a estos mercados sólo podían satisfacer estas dos condiciones recurriendo a complejas estructuras de emisión que invariablemente incluían la constitución de una sociedad filial extranjera. Como veremos en las siguientes líneas de este artículo, la introducción en el ordenamiento español de una serie de reformas legislativas a partir de noviembre de 2002, pero sobre todo en el ejercicio 2003, están permitiendo, y permitirán aún en mayor medida en el futuro, reorientar esas estructuras para que pasen a emplear sociedades emisoras constituidas en España. Para este análisis, en primer lugar describiremos la estructura general de emisión de valores en los mercados internacionales de capitales que viene siendo utilizada por las empresas españolas, aplicándola a las operaciones-tipo más habituales. Posteriormente, expondremos los cambios normativos introducidos en España y la incidencia que están teniendo, y que se espera que tendrán, en estas emisiones.

2. Las estructuras tradicionales de captación de fondos en los mercados internacionales de capitales

2.1. Esquema general de emisión

Como hemos señalado, tradicionalmente las estructuras de captación de fondos en los mercados internacionales de capitales estaban construidas en torno a la constitución de una sociedad extranjera. Esta entidad era la que emitía los valores que luego se ofrecían a los inversores quienes, en todo caso, contaban con la garantía de la sociedad matriz del grupo español. Una vez obtenidos los fondos tras la emisión de los valores, la sociedad extranjera los hacía llegar a la matriz española mediante un depósito. Las operaciones generalmente se completaban con la admisión a cotización de los valores en alguna bolsa extranjera, siendo la de Londres y la de Luxemburgo las más habituales.

La elección de una jurisdicción extranjera para la localización de las filiales emisoras empleadas, que generalmente se ubicaban en Holanda, Luxemburgo, las Islas Caimán y el Estado de Delaware, en los Estados Unidos, era absolutamente necesaria. En efecto, la legislación española, según el caso por motivos mercantiles, regulatorios o financiero-fiscales, no contenía los elementos necesarios para estructurar las emisiones adecuadamente y, en particular, para permitir que compitiesen en igualdad de condiciones respecto de otras emisiones similares en el mercado.

Este esquema general ha sido el habitualmente utilizado en numerosas estructuras de captación de recursos mediante la emisión de valores, desde las conocidas participaciones preferentes y los programas de eurobonos, hasta operaciones más complejas de emisión de valores convertibles y/o canjeables. A continuación describiremos brevemente las más importantes de ellas.

2.2. Las emisiones de participaciones preferentes

En primer lugar haremos referencia a las participaciones preferentes, un valor cuya emisión se ha generalizado en los últimos años en España. Como es sabido, las participaciones preferentes son valores de carácter híbrido que podemos situar a medio camino entre las acciones y los valores de deuda. Fundamentalmente, las participaciones preferentes son emitidas por grupos de entidades de crédito con el objeto de cubrir o reforzar sus exigencias de recursos propios regulatorios; sin embargo, no debemos desconocer que también recurren a ellas otras sociedades que no tienen la condición de entidades de crédito pero que desean obtener recursos sin aumentar su capital ni penalizar su balance con la introducción de deuda adicional.

Las participaciones preferentes empezaron a emitirse por los bancos españoles utilizando sociedades extranjeras a principios de los años noventa. El objetivo de esas emisiones era emitir un valor representativo de los recursos propios de una filial que, al tener la condición de interés minoritario y de acuerdo con la normativa de Basilea y la normativa española sobre el coeficiente de solvencia, pudiese computar como recursos propios de primera categoría del grupo emisor. Ahora bien, para lograr esa computabilidad las participaciones preferentes debían cumplir una serie de requisitos, entre los que destacan: (i) ser representativos de los recursos propios de la entidad emisora; (ii) que su retribución tuviese carácter no acumulativo; (iii) que tuviesen carácter perpetuo; y (iv) ocupar un rango de prelación subordinado que las situase inmediatamente antes de las acciones. Además, estos valores sólo debían atribuir derechos de voto en determinadas situaciones e invariablemente contaban con una opción de amortización anticipada al quinto año desde su emisión que permitía al grupo emisor cancelar la emisión tras ese período en función de las condiciones de mercado.

Pues bien, a principios de los años noventa la legislación española no permitía configurar un valor negociable con estas características. Sin duda, hasta la reforma legal a la que luego haremos referencia, la figura más cercana al estándar utilizado en el mercado de participaciones preferentes sería una acción sin voto y, a su vez, rescatable. Sin embargo, las limitaciones inherentes a este tipo de valores que establece la Ley de Sociedades Anónimas hacen imposible el intento de emplear estas acciones para estructurar estas emisiones. Baste decir, por ejemplo, que las acciones rescatables no se reconocieron en nuestra Ley de Sociedades Anónimas hasta 1998 y únicamente para sociedades cotizadas y con el límite del 25% de su capital y que, por otra parte, los titulares de las acciones sin voto deben tener derecho no sólo al dividendo mínimo sino también al ordinario entregado al resto de accionistas. Estas características ya impedirían por sí solas construir las acciones sin voto como valor sustitutivo de las participaciones preferentes conocidas por el mercado. Pero, más aún, desde el punto de vista financiero-fiscal, para la entidad que busca financiación este tipo de acciones sería mucho más ineficiente y costoso que las participaciones preferentes conocidas por el mercado, puesto que su remuneración no sería en ningún caso deducible, a lo que habría de sumarse el coste derivado de la sujeción de la citada emisión al Impuesto sobre Operaciones Societarias al tipo impositivo del 1% sobre el importe nominal emitido. Adicionalmente, los rendimientos satisfechos a los inversores no residentes en territorio español quedarían, en su caso, sujetos a retención a cuenta de impuestos españoles, circunstancia que colocaría a la entidad española emisora de este tipo de valores en situación de desventaja respecto de emisiones similares realizadas desde otras jurisdicciones.

Por ello, cuando los bancos decidieron emitir este tipo de valores tuvieron que recurrir a la constitución de sociedades filiales en el extranjero. En particular, se generalizó el empleo de la jurisdicción de las Islas Caimán por su flexible ordenamiento tanto desde el punto de vista societario como fiscal. A partir de 1998, las cajas de ahorro comenzaron a utilizar el mismo esquema (y la misma jurisdicción) y en pocos años se completaron varias decenas de emisiones que permitieron a este grupo de entidades de crédito, por primera vez desde muchos años, reforzar sus recursos propios básicos por vías distintas al mero crecimiento orgánico. A continuación se unieron al esquema de emisión varias sociedades cotizadas de gran tamaño, que lanzaron algunas emisiones de participaciones preferentes; estas entidades, sin embargo, optaron por localizar sus filiales emisoras en el Estado de Delaware, en los Estados Unidos.

En todas estas operaciones el valor emitido era una acción sin voto, representativa por tanto del capital social de la sociedad emisora extranjera. Esa acción incorporaba el derecho de su titular a recibir una remuneración condicionada a la obtención por parte del grupo emisor, o de su sociedad matriz, de beneficios suficientes y, además, en el caso de las entidades de crédito, del cumplimiento de los ratios de solvencia establecidos en la legislación de entidades de crédito. Si cualquiera de esas condiciones no era satisfecha en un período, el titular de la participación preferente perdía el derecho a recibir la remuneración correspondiente a ese período (de ahí el carácter no acumulativo). Por otra parte, estas acciones tenían carácter perpetuo, sin perjuicio de la opción de amortización anticipada a partir del quinto año de emisión, a la que ya nos hemos referido. En cuanto a su rango de prelación, se situaban en el penúltimo lugar, únicamente antes de las acciones ordinarias. Finalmente, las acciones preferentes estaban destinadas a la absorción de pérdidas del grupo emisor en supuestos de crisis empresarial y, para ello, en los casos en que la entidad de crédito matriz acordase su disolución y liquidación, o acordase una operación acordeón (o, en el...

Para continuar leyendo

Solicita tu prueba

VLEX utiliza cookies de inicio de sesión para aportarte una mejor experiencia de navegación. Si haces click en 'Aceptar' o continúas navegando por esta web consideramos que aceptas nuestra política de cookies. ACEPTAR