La sociedad cotizada
| Autor | Luis de Carlos Bertrán |
| Páginas | 31-42 |
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Excelentísimo señor presidente del seminario de Derecho mercantil, don Aurelio Menéndez, señora doctora coordinadora, doña Juana Pulgar, señores académicos, queridos amigos y compañeros, señoras y señores.
Es para mí un privilegio estar de nuevo en la Real Academia de Jurisprudencia y Legislación, de la que tengo el honor de ser académico correspondiente, para impartir una ponencia sobre las sociedades cotizadas.
Como imaginarán, supone para mí un reto muy especial hablar ante ustedes sobre las sociedades cotizadas, ya que:
(i) En el año 2001, el profesor Sánchez Calero pronunció un histórico discurso en su acto de recepción como académico de número cuyo título era «La sociedad cotizada en Bolsa en la evolución del Derecho de sociedades» 1, por lo que abordar un tema tratado con tanta brillantez no es tarea sencilla.
(ii) Además, el discurso del profesor Sánchez Calero fue contestado por don Aurelio Menéndez, maestro del Derecho mercantil, académico de número de esta Real Academia y socio fundador del bufete al que he dedicado y dedico mi vida profesional, lo que lo hace todavía más especial.
Quiero agradecer públicamente a don Aurelio todo lo que he aprendido de él durante estos años, tanto en el ejercicio diario de la abogacía como en mi faceta académica, pues entre otras muchas cosas, fue director de mi tesis doctoral. Muchas gracias, don Aurelio.
Asimismo, agradezco a la profesora Juana Pulgar, coordinadora del Seminario de Derecho Mercantil, la invitación a participar en el semi-nario y sus elogiosas palabras de presentación.
(iii) Y esta ponencia es también muy especial para mí porque la sociedad cotizada es el eje sobre el que gira mi actividad profesional y académica.
La sociedad cotizada ha estado presente con mayor o menor intensidad en la mayoría de mis trabajos, desde el primer libro sobre el Derecho del Mercado Financiero que escribí junto con mi maestro, Juan Fernández-Armesto, allá por el año 92, hasta el último capítulo que he escrito recientemente para una obra colectiva. Además, he sido profesor de
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Derecho del Sistema Financiero en ICADE durante muchos años.
Por todo ello, comprenderán la ilusión y el desafío que supone para mí abordar el tema de las sociedades cotizadas.
Una vez hecha esta breve introducción, me permito esbozar ahora las líneas principales que va a seguir mi ponencia.
Comenzaré exponiendo una serie de datos que demuestran la relevancia que las sociedades cotizadas tienen en la economía española.
A continuación, recordaré brevemente las tesis principales del histórico discurso del profesor Sánchez Calero y el contexto histórico y normativo en el que se inscribía, así como el desarrollo posterior de la legislación española en la materia.
Seguidamente, expondré una visión general de la regulación de la sociedad cotizada, y me detendré en los principales cambios operados en la Ley de Sociedades de Capital por la reciente Ley 31/2014 y el nuevo Código de Buen Gobierno que ha sido presentado públicamente en el día de hoy, por lo que el tema no puede ser de mayor actualidad.
Por último, y para concluir, me referiré a algunas cuestiones pendientes de la regulación de las sociedades cotizadas.
El panorama de las sociedades cotizadas en España se ha transformado radicalmente en los últimos 27 años. Si leemos un boletín de cotización del año 88 y lo comparamos con uno actual veremos cuánto ha cambiado la composición de nuestra Bolsa de Valores, lo que es fiel reflejo del proceso de modernización, crecimiento e internacionalización de las empresas españolas. Baste señalar que 24 de las 35 empresas que forman actualmente el IBEX son empresas que han sido admitidas a cotización con posterioridad a dicho año, y las otras 11 han sufrido un importante proceso de transformación.
También ha cambiado radicalmente su valor. La capitalización de la Bolsa española en el año 1988 era equivalente a unos 62.000 millones de euros, mientras que a finales del pasado mes de enero ascendía a más de un billón de euros. Es decir, el valor de las empresas españolas cotizadas se ha multiplicado más de 17 veces.
Sin duda, uno de los factores que más ha influido en esa evolución fue la promulgación hace casi 27 años de la Ley del Mercado de Valores, que permitió la modernización de nuestros mercados y que, atendiendo a los datos, puede calificarse como un auténtico éxito.
En la actualidad, cotizan en el Mercado Continuo 130 sociedades que concentran el 40% del valor de las empresas españolas 2 y dan empleo a un millón seiscientas mil personas.
Durante el 2014 se negociaron en las Bolsas de Valores españolas más de 884.000 millones de euros y se canalizaron más de 36.000 millones de euros del ahorro privado a las sociedades cotizadas a través de ampliaciones de capital y ofertas públicas de venta y suscripción.
Se dice pronto, pero estos datos sitúan a la Bolsa española como la primera de Europa y la octava del mundo en financiación a empresas. Esta tendencia se ha visto reforzada en las primeras semanas del año 2015, en las que se han llevado a cabo dos operaciones de extraordinaria envergadura: la ampliación de capital del Banco Santander y la salida a Bolsa de Aena, que en conjunto han captado más de 11.000 millones de euros.
Además, en el año 2014 la Bolsa española se ha situado a la cabeza mundial en rentabilidad; han sido más de 43.200 millones de euros los distribuidos en el año 2014 por las sociedades cotizadas españolas a sus accionistas 3.
Los datos que acabo de exponer sobre las sociedades cotizadas en España son suficientemente ilustrativos de su relevancia y de la necesidad de su adecuada regulación.
Inspirada en su denominación anglosajona, la sociedad cotizada ha sido a menudo definida como sociedad pública (Public Company), no en el sentido de ser una sociedad controlada por el Estado, sino en el sentido de ser una sociedad abierta al público en general en la que invierten sus ahorros millones de personas. Este carácter de sociedad pública es
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fundamental para entender su marco normativo, en el que conviven normas jurídico-públicas y jurídico-privadas, y que fue objeto del discurso del profesor Sánchez Calero al que me he referido con anterioridad. Sin embargo, para comprender adecuadamente sus tesis en relación con la regulación de la sociedad cotizada, es preciso realizar antes una breve reflexión histórica.
En 1992, a raíz del informe Cadbury, se publicó en Reino Unido el UK Corporate Governance Code, que fue el primer código de buen gobierno tal y como lo entendemos en la actualidad.
El Code estableció un conjunto de recomendaciones cuyo cumplimiento determinaba la presunción de que una sociedad pública estaba «bien gobernada».
Esas recomendaciones no eran - ni lo son ahora- de obligado cumplimiento. No obstante, en caso de no cumplirlas, las sociedades debían explicar al mercado la razón de ese incumplimiento. Este es el llamado principio de «comply or explain».
De este modo, si los inversores no están de acuerdo con cómo se gobierna o dirige una sociedad, tienen dos opciones: o bien interceder para que la sociedad cumpla esas recomendaciones que ellos estiman necesarias, o bien «votar con los pies» vendiendo sus acciones en el mercado y castigando el valor de la empresa.
El primer reflejo de este sistema en España llegó en 1997. Bajo el impulso del entonces presidente de la CNMV, Juan Fernández-Armesto, el Consejo de Ministros nombró una Comisión Especial encargada de redactar un Informe sobre la problemática de los Consejos de Administración de las sociedades que apelan a los mercados financieros y la elaboración de un código ético.
Fruto de esos trabajos es el primer Código de buen gobierno español de 1998, conocido como Código Olivencia, por referencia al ilustre profesor y miembro de esta Real Academia que presidió esa comisión. Este Código siguió la línea marcada por el Code de recomendaciones de buen gobierno, si bien las sociedades no estaban obligadas a cumplir con el principio de «comply or explain».
Junto con el Código Olivencia convivían dos tipos de normas positivas aplicables a las sociedades cotizadas. Por un lado, las normas de derecho privado aplicables a las sociedades anónimas en general, principalmente contenidas en la Ley de Sociedades Anónimas, y, por otro lado, normas de derecho público, contenidas en la Ley del Mercado de Valores y sus innumerables disposiciones de desarrollo.
En este marco normativo e histórico, el profesor Sánchez Calero abogaba esencialmente por dos cosas:
(i) La primera, que debía desarrollarse una regulación societaria específica para la sociedad cotizada en la Ley de Sociedades Anónimas, ya que la sociedad cotizada es un subtipo de sociedad anónima.
(ii) Y la segunda, que, si bien el ejercicio realizado por el Código Olivencia había sido encomiable, era aconsejable plasmar en normas positivas algunas recomendaciones del Código que fueran merecedoras de ello.
Pues bien, el paso de los años ha hecho que las tesis del profesor Sánchez Calero se fueran plasmando en el ordenamiento español, en la mayoría de las ocasiones como reacción a escándalos o crisis financieras.
A comienzos del siglo XXI, grandes escándalos con-tables y financieros, como los de Enron en Estados Unidos y los de Ahold y Parmalat en Europa, motivaron cambios normativos por todo el mundo.
En Estados Unidos, se promulgó en el 2002 la...
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