Evaluación de las fuentes de energía renovables sometidas a incertidumbres

CargoBanco Nacional de Grecia

Introducción

El nuevo mercado de la electricidad liberalizado en la UE hace necesario ajustar los métodos utilizados para evaluar las nuevas inversiones, a fin de tener debidamente en cuenta las incertidumbres que se han introducido

El nuevo mercado de la electricidad liberalizado en la UE hace necesario ajustar los métodos utilizados para evaluar las nuevas inversiones, a fin de tener debidamente en cuenta las incertidumbres que se han introducido. Las empresas han de cambiar sus estrategias de inversión y determinar el grado de exposición de sus inversiones, a fin de aprovecharse de estas incertidumbres que crean oportunidades financieras (Amran y Kulatilaka, 1999).

La capacidad de quienes toman las decisiones para adaptarse a los cambios de las condiciones del mercado puede aumentar el valor de una oportunidad de inversión, mejorando su potencial y limitando las pérdidas, en relación con las expectativas iniciales de la empresa, en condiciones de gestión "pasiva". Esta asimetría exige un "valor actual neto ampliado", que refleje el valor actual neto (VAN) estático de los flujos de caja directos y también el valor de la opción operación/adaptación estratégica/flexibilidad:

VAN ampliado = VAN estático + valor de las opciones derivadas de una gestión activa

Las principales incertidumbres que afectan a las empresas de generación de electricidad se refieren a la oferta y la demanda, el precio de los combustibles fósiles, las reglamentaciones medioambientales, los costes y la estructura del mercado

Las principales incertidumbres que afectan a la generación de electricidad son:

(i) Incertidumbres en la oferta y la demandaDurante el periodo de carga máxima, la demanda excede la capacidad instalada; en consecuencia, se pueden producir fallos debidos a la incapacidad del sistema de suministrar electricidad en la cantidad y en el momento requeridos. A largo plazo, se precisan previsiones de las necesidades futuras, de los recursos adicionales necesarios para satisfacer la capacidad máxima del sistema y de los acuerdos de compra de electricidad a largo plazo (Kaslow y Pindyck, 1994).

(ii) Incertidumbres sobre el precio de los combustibles fósilesLa producción de electricidad convencional incurre en costes muy variables y está expuesta a las grandes oscilaciones en el precio del petróleo. El resultado es una mayor volatilidad de los costes de operación, lo que se refleja directamente en los precios de la electricidad. El uso de fuentes de energía renovables (FER) para generar electricidad puede ofrecer estabilidad de precios frente al riesgo de volatilidad en el precio de los combustibles (Venetsanos et al., 2002).

(iii) Incertidumbres sobre reglamentaciones medioambientalesLa incertidumbre en los métodos de producción convencionales ha aumentado, debido a la inclusión de externalidades en los precios de la electricidad (por ejemplo, normas de emisión más estrictas), mientras que los métodos de producción respetuosos con el medio ambiente, como el uso de FER, no sufren tal incertidumbre.

(iv) Costes de capital iniciales e incertidumbre tecnológicaLa incertidumbre sobre los costes de capital iniciales se refiere al coste de inversión inicial, así como al de las adiciones a la capacidad instalada. Los proyectos energéticos han de hacer frente al riesgo de que los costes se disparen durante la construcción o aumenten como consecuencia de retrasos en el proyecto. La incertidumbre tecnológica se refiere al riesgo de que los recursos instalados se conviertan en económicamente obsoletos, debido a los cambios tecnológicos, antes de que los costes de capital se hayan recuperado por completo o de que la inversión proporcione flujos de caja positivos acumulativos.

(v) Incertidumbres sobre la estructura del mercadoEn un mercado competitivo, puede resultar difícil para los productores transferir a los consumidores cualquier aumento en los costes de producción, a menos que afecten a la industria en su conjunto más que a un método de producción determinado. La decisión de construir, operar y poseer una instalación de generación con fuentes de energía renovables puede verse influida por consideraciones económicas sobre la tecnología y/o la estructura del mercado.

Interacción entre las incertidumbres y las cualidades de los recursos

El carácter modular brinda al inversor la oportunidad de evaluar la situación después de completar un segmento, y decidir si continúa inmediatamente con las siguientes etapas del proyecto o bien espera. Además, los inversores pueden detener la construcción sin perder totalmente el capital, a diferencia de lo que ocurre en los proyectos no modulares (por ejemplo, las plantas de gas natural), que sólo pueden funcionar cuando están totalmente terminados. Por tanto, durante el periodo de construcción, los promotores del proyecto se benefician de su carácter modular, que les permite comprometer menos recursos de capital. Una vez que se ha completado un segmento, éste puede comenzar a funcionar y a producir flujos de caja que, a su vez, se pueden utilizar para financiar los segmentos siguientes. Además, las instalaciones modulares de FER tienen mayor flexibilidad para operar y mantener unidades y mejor capacidad para adaptar las adquisiciones al crecimiento de la carga.

Realizar las plantas de energía renovable de forma modular ofrece a los inversores la oportunidad de evaluar la situación una vez que se completa un segmento, y decidir si continúan con las siguientes etapas del proyecto inmediatamente, o bien esperan

En lo que respecta al tiempo muerto, suele transcurrir bastante tiempo entre el momento en que se reconoce la demanda y se toma la decisión de invertir y el momento en que finalmente entra en funcionamiento la instalación. Las instalaciones de FER requieren menores tiempos muertos de construcción, lo que permite a los promotores realizar las inversiones en el momento oportuno y los protege contra el crecimiento incontrolado de los costes y contra la pérdida de ingresos debida a retrasos en la construcción. La demanda de electricidad crece a un ritmo bastante predecible a largo plazo, y se requiere cierto tiempo entre la identificación del nivel de la demanda y la toma de decisiones sobre la instalación de nuevas capacidades (Hoff y Parsons, 1996).

El carácter modular y el tiempo muerto son cualidades que permiten la consideración retrospectiva de las distintas etapas en la implementación de la política de desarrollo de la instalación de FER. Supuesto que cada segmento de la instalación constituye un proyecto separado y que cada etapa de desarrollo depende del rendimiento del segmento completado, la política de inversión óptima será proceder con arreglo a un desarrollo secuencial (Childs et al., 1998). Un alto nivel de correlación entre los segmentos favorece el desarrollo secuencial, ya que la inversión en un segmento puede proporcionar perspectivas valiosas sobre los segmentos no desarrollados, facilitando así la decisión sobre el desarrollo subsiguiente. Este enfoque secuencial pediría comenzar desarrollando el proyecto FER con la variable estimada más alta, a fin de maximizar el grado de incertidumbre que se puede resolver al principio, aun cuando el proyecto tenga un VAN más bajo.

Las demás cualidades de las FER (flexibilidad de ubicación, disponibilidad de las FER, necesidades de capital inicial, costes de operación y externos) están relacionadas directamente con el carácter modular y el tiempo muerto citados.

Opciones reales y flexibilidad de gestión

La evaluación de los proyectos de FER en la nueva industria liberalizada exige incluir la flexibilidad de gestión en el proceso de evaluación. Esta flexibilidad se deriva de la incorporación de las incertidumbres introducidas por el nuevo entorno competitivo y las cualidades específicas (técnicas y financieras) de las tecnologías FER. Actualmente, los métodos más utilizados para evaluar un proyecto son los de flujos de caja actualizados (discounted cash flows, DCF) (tabla 1).

Los métodos más utilizados para evaluar proyectos se basan en los flujos de caja actualizados

Tabla 1. Ventajas e inconvenientes de los métodos de flujos de caja actualizados

Ventajas

Muy utilizados en la práctica y fáciles de entender

Tienen en cuenta el riesgo del proyecto

Datos de mercado fácilmente disponibles para determinar la tasa de descuento correcta cuando no hay flexibilidad de gestión

Adecuados para el análisis de una amplia gama de problemas bajo gestión pasiva Tasa de descuento ajustada al riesgo arbitraria

Permanecen fijos sobre un resultado futuro único, aun cuando se utilicen escenarios

Inconvenientes

Tasa de descuento ajustada al riesgo arbitraria

Permanecen fijos sobre un resultado futuro único, aun cuando se utilicen escenarios

No tienen debidamente en cuenta la flexibilidad de operación y otros aspectos estratégicos

No incorporan los efectos de responder a la incertidumbre sobre los flujos de caja

Reconocer los inconvenientes del análisis DCF estático exige ajustar el método para reflejar los aspectos dinámicos de los proyectos, estimando así su valor más exactamente. Se asigna un valor a la resolución de incertidumbres y la teoría de fijación de precios proporciona los medios para evaluar ese valor en un entorno en el que la irreversibilidad, la incertidumbre sobre retornos futuros y la elección de los tiempos influyen decisivamente sobre las decisiones de inversión (Dixit y Pindyck, 1995).

Las opciones reales (OR) son aplicaciones de la teoría de precios que no implican instrumentos financieros. El área más desarrollada de tales aplicaciones es la de las decisiones de inversión de las empresas.

Las opciones reales (OR) son aplicaciones de la teoría de precios que no implican instrumentos financieros. El área más desarrollada de tales aplicaciones es la de las decisiones de inversión de las empresas

(i) Opciones e inversiones de capitalLas empresas tienden a utilizar tasas barrera que son más altas que los costes de capital determinados por el mercado y ajustados al riesgo, a fin de actualizar los flujos de caja cuando efectúan sus procesos de evaluación de proyectos (Stark, 1996). El uso de tales tasas de descuento tiene realmente en cuenta el valor de la flexibilidad, el cual se omite en los métodos DCF utilizados.

Este planteamiento representa un comportamiento intuitivo por parte de quienes toman las decisiones, ya que parecen incorporar consideraciones cuasi-OR en sus procesos de presupuestación de capital, sin tipificarlas como tales o presentarlas de manera formal.

La importancia de las consideraciones estratégicas en el proceso de evaluación de inversiones radica en extender las OR, como instrumento de evaluación de inversiones, para mostrar que las oportunidades de inversión futuras se deben considerar análogas a las opciones ordinarias sobre valores. Así, una oportunidad discrecional para invertir capital en activos productivos (por ejemplo, plantas, equipo, etc.) en un momento futuro es como una opción sobre un activo real o una "opción de crecimiento" (Kester, 1984).

El planteamiento basado en las OR aborda tres componentes de importancia para quienes toman las decisiones (Amran y Kulatilaka, 1999):

Las opciones son un instrumento utilizado cuando se toman decisiones a la vista de una incertidumbre (es decir, brindan la oportunidad de decidir después de que la llegada de información resuelve al menos parte de la incertidumbre)La evaluación de las opciones se contrasta con las evaluaciones del mercado financiero, es decir, se utilizan los datos del mercado financiero para evaluar resultados complejos en todos los tipos de activos realesEl sistema de opciones se puede utilizar para diseñar y gestionar activamente las inversiones estratégicas, para identificar y evaluar las opciones en una inversión estratégica, para rediseñar la inversión a fin de utilizar mejor las opciones, y para gestionar activamente la inversión a través de las opciones creadas.Se ha publicado mucho sobre la determinación del valor de las OR (por ejemplo, Dixit y Pindyck, 1995), que aborda la incertidumbre de una decisión de inversión y proporciona las bases teóricas para utilizar las OR como instrumento estratégico, de decisión y de evaluación. Los responsables de la toma de decisiones están especialmente interesados en la gama de posibles resultados que puede tener la variable incierta, cuando llega el momento de la decisión. La incertidumbre de los resultados futuros se mide por la volatilidad, que se calcula como la desviación estándar de la tasa de crecimiento esperada (Amran y Kulatilaka, 1999).

Una opción financiera es el derecho, pero no la obligación, de adquirir un activo a un precio fijo en el futuro. Si el poseedor de la opción elige comprar el activo, decimos que ejerce la opción, pagando el precio fijo para recibir el activo. Esto sucederá sólo si el precio de mercado del activo es superior al precio fijado en la fecha prevista.

La OR se define de modo análogo, pero es más general. Una oportunidad de inversión (por ejemplo, construir una planta) es como una opción, en la cual el gestor tiene el derecho, pero no la obligación, de adquirir los activos de un proyecto operativo. El coste de inversión irreversible que se compromete al principio del proyecto de inversión desempeña el papel del precio fijo y el activo real es el proyecto, una vez que empieza a producir flujos de caja. Aunque este coste mantiene al inversor dentro del proceso, porque le da la opción de beneficiarse de futuros movimientos alcistas en los precios del activo y de tomar nuevas decisiones de inversión, también mantiene congelados flujos de caja importantes, cuyos costes de oportunidad deben pagarse, por ejemplo, en forma de intereses de préstamos y/o pérdida de otras perspectivas de inversión alternativas.

El método de las OR trata una oportunidad de inversión cono si fuera una opción, donde la empresa tiene el derecho, pero no la obligación, de adquirir el activo de un proyecto operativo

El valor de la opción se puede calcular utilizando el "modelo de fijación de precio de las opciones de Black-Scholes" (Hull, 1989). La decisión de ejecutar el proyecto inmediatamente o esperar depende de la información que se recibe. Cuando decidimos esperar, no podemos aprovechar la futura volatilidad del valor del proyecto, puesto que la volatilidad es la cualidad que genera el potencial alcista. Durante el periodo en el que el VAN es positivo, deseamos ejercer la opción, si consideramos que el flujo de caja producido es suficientemente alto.

(ii) OR inherentes en los proyectos de FERLos métodos DCF estáticos no consiguen captar los aspectos dinámicos de la evaluación de la inversión. Las principales incertidumbres que influyen sobre los flujos de caja previstos de un sistema FER son, entre otras, el patrón esperado de la demanda de electricidad, los cambios tecnológicos futuros que pueden afectar a los costes de producción y la evolución de dichos costes. Es obvio que un proyecto de FER incorpora elementos importantes de flexibilidad, que amplían la capacidad de responder a las incertidumbres, aumentando su valor total.

Considerando las cualidades específicas de los proyectos de FER, especialmente su carácter modular y los tiempos muertos cortos, podemos identificar las siguientes OR:

Opción de retrasar el desarrolloLa empresa que posee una licencia para construir y operar una planta de FER puede retrasar la construcción de la planta hasta que el nivel de la demanda y/o de los precios justifiquen seguir adelante (tiempo muerto corto). La experiencia ha demostrado que el tiempo juega a favor de este método de producción (los costes de producción disminuyen significativamente y el proceso llega a ser competitivo).

Tiempo para construir la opción (inversión por etapas)Una planta de FER puede desarrollarse por etapas (carácter modular), permitiendo así reconsiderar la decisión de continuar o no con la etapa siguiente. Un tiempo muerto corto es un medio conveniente para determinar si los cambios en la demanda o en los niveles de precios son permanentes y responden a las nuevas condiciones del mercado con relativa certidumbre.

Opción de alterar la escala de operaciónSi las condiciones del mercado son más favorables de lo esperado, la planta de FER puede ampliarse para aprovechar las condiciones de mercado reales. Si las expectativas no se corresponden con la realidad, existe la opción de reducir la escala de operación o cerrar parcialmente la planta.

Opción de abandonoSi las condiciones del mercado empeoran gravemente o si el equipo queda obsoleto debido al cambio tecnológico, la empresa puede abandonar definitivamente la planta de FER, recuperando el valor residual que pueda quedar.

Opciones de crecimientoComo quiera que el mercado de la electricidad ha entrado en una nueva era con la liberalización, las opciones de crecimiento son considerables y deben tenerse en cuenta en la evaluación de proyectos; por ejemplo, las recientes turbulencias de los precios del petróleo y la creciente presión de los problemas medioambientales han hecho que la producción con FER sea una alternativa valiosa y también considerable desde el punto de vista ecológico. Por tanto, es razonable esperar que este mercado se amplíe rápidamente y pronto.

Evaluación de proyectos FER utilizando las OR

En una inversión en FER el activo subyacente es la electricidad y el valor del activo se basa en los siguientes factores (Damodaran, 1996):

La cantidad de producción de electricidad posible por los activos de la inversión. La producción a partir de fuentes renovables depende del potencial de FER.El precio del recurso. El activo del proceso de producción es la electricidad, cuyo precio es altamente volátil en los mercados liberalizados.En la mayor parte de estas inversiones hay un coste asociado con el desarrollo del recurso y la diferencia entre el valor del activo producido y el coste de desarrollo es el beneficio del propietario del recurso.

Aun cuando el análisis VAN no aconseje proseguir con un proyecto de FER, la empresa puede decidir construirlo. Tal decisión indicaría que la empresa ha comprobado la existencia de opciones inherentes e, intuitivamente, decide construir la instalación porque quiere aprovechar las ventajas del nuevo mercado competitivo. Al evaluar el proyecto utilizando la teoría de precios, queremos incluir en este proceso todas las opciones válidas que refuerzan su valor total.

El valor actual neto (VAN) no capta las características dinámicas del entorno liberalizado y no proporciona soluciones óptimas. Los proyectos de energías renovables poseen ciertas cualidades (carácter modular y tiempos muertos cortos) que refuerzan su flexibilidad

El VAN no capta las características dinámicas del entorno liberalizado y, por tanto, no proporciona soluciones óptimas. Los proyectos FER poseen ciertas cualidades (carácter modular y tiempos muertos cortos) que refuerzan su flexibilidad.

La evaluación de los beneficios de esta flexibilidad exige captar la naturaleza dinámica del crecimiento de la demanda. Dado que el tiempo muerto de una instalación de FER es sólo un año, los promotores tienen mucho tiempo para determinar si los cambios de la demanda en el tiempo representan una tendencia permanente y decidir entonces si instalan nueva capacidad. Un enfoque estático típico consiste en hacer previsiones y construir escenarios con niveles de demanda altos, medios y bajos. La desventaja de este enfoque es que no reconoce que la demanda puede crecer o no. En cada momento, se han de tomar las siguientes decisiones:

Reconocer si el patrón de crecimiento de la demanda es la tendencia real. Utilizando probabilidades obtenemos como resultado una distribución binómica de cómo puede crecer la demanda. Si consideramos que la demanda puede crecer, decidimos continuar con la instalación de nueva capacidad. Los tiempos muertos cortos permiten hacer previsiones para el futuro inmediato, lo que es bastante seguro.Una vez decidida la instalación de capacidad, el paso siguiente es determinar el volumen de la nueva inversión. El carácter modular y el tiempo muerto corto permiten añadir nueva capacidad cuando se haya comprobado la tendencia de crecimiento de la demanda, y el exceso de capacidad existente no se considere adecuado para cubrir las necesidades actuales. Esta estrategia minimiza los costes de la capacidad no utilizada, manteniendo competitiva la producción con FER.Cuadro 1. Ejemplo de un proyecto de generación de electricidad con energía renovable

Suponemos una inversión a diez años, con desembolso inicial en los primeros tres años y que comienza a generar ingresos a partir del tercer año:

Periodos 0 3 10

Inversión -2883 -2883

Entradas 0 1400 1400

Salidas 0 -600 -600

Flujo de caja neto -2883 -2083 800

VAN -405

Descomponemos el proyecto en dos partes, una para cada etapa.

Periodos 0 3 10

Inversión -2883

Flujo de caja neto -2883 400 400

VAN(1) -119

Inversión -2883

Flujo de caja neto -2483 400

VAN(2) -286

VAN (total) -405

Rehacemos el cálculo del VAN de la etapa 2 (se actualiza a una tasa libre de riesgo, ya que parte de la incertidumbre inicial se ha resuelto).

Periodos 0 3 10

Inversión -2883

Flujo de caja neto -2883 400 400

Inversión -2883

Flujo de caja neto 0 400

En consecuencia, calculamos los datos para valorar la opción de retrasar.

Cantidad de inversión de la segunda etapa = 2428

Valor actual de los activos de operación de la etapa 2 = 1721

Tasa libre de riesgo = 5.89%

Tiempo de expiración = 3

Valor de la opción = 683

VAN en ausencia de flexibilidad de gestión = - 405

Opción de retrasar = VAN ampliado VAN pasivo

VAN ampliado = Opción de retrasar + VAN pasivo = 683 + (-405) = 278

La regla para tomar la decisión de invertir es ahora "El VAN del proyecto es mayor que el valor de la opción de esperar" (Amran y Kulatilaka, 1999). VAN = -405

Conclusiones

En este artículo hemos tratado de resumir las bases para evaluar proyectos de FER, teniendo en cuenta el nuevo mercado de la energía liberalizado, competitivo y altamente incierto. El análisis DCF (flujo de caja actualizado) utilizado habitualmente para valorar las inversiones en instalaciones de generación de electricidad, adopta un punto de vista estático del proyecto, ignorando la capacidad de adaptación de la empresa, en respuesta a desarrollos del mercado no previstos. Ignora las razones estratégicas para realizar inversiones que no producen flujos de caja claros e identificables y, por tanto, tiende a subvalorar el proyecto. Ignora también el valor de la capacidad de la empresa para reaccionar frente a circunstancias cambiantes. Para evaluar adecuadamente una decisión estratégica hay que utilizar un enfoque dinámico que reconozca el papel de una gestión activa.

En el contexto de los objetivos de la UE de aumentar la cuota de las FER en la producción de electricidad, en línea con los compromisos del protocolo de Kioto, las técnicas que permitan una evaluación precisa de los proyectos de FER pueden reducir el riesgo y la incertidumbre inherentes en las decisiones de inversión sobre FER y, por tanto, pueden desempeñar un papel importante para favorecer la adopción de las FER, promoviendo la financiación privada.

Además de su posible papel en la difusión de técnicas de evaluación precisas, los políticos pueden enfrentarse indirectamente con este tipo de decisiones, en el caso de empresas de servicio público, o de modo más directo cuando participan en el diseño de programas o conceden subvenciones o préstamos (financiación por terceras partes) para plantas de FER. A través de su papel en proporcionar el marco para las decisiones de inversión (vigilancia prudente e instrumentos fiscales) pueden también facilitar la adopción del método llamado de opciones reales para las decisiones de inversión. Está claro que pueden aparecer también efectos de interconexión, una vez que las empresas vean que otros han adoptado este sistema, favoreciendo aún más su difusión.

Palabras clave

tecnologías de energías renovables, opciones, incertidumbre, opciones reales

Referencias

Amram, M. y Kulatilaka, N. (1999), Real Options: Managing Strategic Investment in an Uncertain World. Harvard Business School, Boston, Massachusetts, 5-7, 14-18, 79-85, 175-179. Childs, P., Ott, S. y Triantis, A. (1998), Capital Budgeting for Interrelated Projects: A Real Options Approach, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 33, septiembre, págs. 305-334. Damodaran, A. (1996), Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. John Wiley & Sons, Nueva York, 385-390. Dixit, A. y Pindyck, R. (1995), The Options Approach to Capital Investment, Harvard Business Review, mayo-junio. Hoff, T. y Parsons, B. (1996), Strategic Planning in Electric Utilities: Using Renewable Energy Technologies as Risk Management Tools, American Wind Energy Association. Hull, J. (1989), Options, Futures and Other Derivative Securities, Prentice-Hall International, Nueva Jersey, 116-123. Kaslow, T. y Pindyck, R. (1994), Valuing Flexibility in Utility Planning, The Electricity Journal, 7(2), 60-65. Kester, W.C. (1984), Today¿s Options for Tomorrow¿s Growth, Harvard Business Review, marzo-abril 1984. Stark, A. (1996), Hurdle Rates, the Timing of Capital Expenditures and Organizational Issues, Research Newsletter (22), Manchester Business School. Trigeorgis, L. (1996), Real Options ¿ Managerial Flexibility and Strategy in Resource Allocation, Cambridge, Massachusetts, MIT Press. Venetsanos, C., Angelopoulou, P. y Tsoutsos, T., Renewable energy sources project appraisal under uncertainty: the case of wind energy exploitation within a changing energy market environment, Energy Policy, Pergamon Press, 30/4, 293-307, 2002.Contactos

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