La regulación de las operaciones apalancadas en el panorama comparado

AutorMiguel Gimeno Ribes
Páginas115-161

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I Presentación

La búsqueda de un tratamiento jurídico apropiado para las operaciones apalancadas y, concretamente, para aquéllas que culminan en una fusión, ha constituido un proceso no sopesado, probablemente, con la necesaria adecuación. Como se ha visto a lo largo del capítulo precedente, la evolución legislativa se ha producido, en ocasiones, como consecuencia de requerimientos macroeconómicos1, en otras, a través de armonizaciones legislativas en el seno de la organización supranacional que es la UE (CEE con anterioridad)2, también mediante evoluciones del tratamiento jurisprudencial de determinadas prácti-cas económicas y, en in, ante demandas doctrinales no siempre canalizadas del mejor modo3. El análisis que se pretende llevar a cabo en este capítulo tiene por objeto plantear la problemática no desde la evolución histórica —vertical— de la materia, sino tomando una perspectiva horizontal. Dicha horizontalidad pre-tende tener una significación doble, en tanto realidad jurídica en ordenamientos escogidos, así como desde el punto de vista del procedimiento que constituye, como suma de estadios temporales4, un merger leveraged buy-out.

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En el primer capítulo del presente trabajo se tomaban en consideración tanto los riesgos, como las ventajas económicas que se aprecian en las operaciones apalancadas de las características consideradas. En el segundo, se valoraba la evolución de sus reglas de tratamiento y, en concreto, la tenden-cia de las manifestaciones de la prohibición de asistencia inanciera en los diferentes sistemas legales, lo que permite comprender hasta cierto punto la situación actual de los mismos. Una y otra perspectiva contribuyen a un estudio que busca delimitar el tratamiento más adecuado de este tipo de transacciones, en la medida en que, por un lado, permite comprender desde un punto de vista teórico las problemáticas subyacentes, y, por otro, garantiza una adecuada perspectiva del funcionamiento o aplicación práctica de determinadas fórmulas jurídicas. El doble punto de vista de la indicada horizontalidad se nutre del mencionado análisis, puesto que sirve, por un lado, para incardinar la actuación o el foco de atención de cada uno de los ordenamientos en estadios concretos del procedimiento de fusión apalancada. Por otro, busca delimitar las ventajas e inconvenientes de cada uno de los sistemas legales partiendo de la advertida situación de cada uno.

En el estudio jurídico-comparado de las siguientes páginas se establecen dos momentos concretos en dicho procedimiento, uno anterior y otro posterior a la operación de fusión apalancada. De esta manera, los ordenamientos quedan agrupados en dichas posiciones y se establecen diferencias según las especialidades cualitativas de cada sistema. Tienen una actuación ex ante las normas de los ordenamientos de la UE, al menos en materia de sociedades anónimas. Sin embargo, existe cierta diferencia, dado que en Derecho inglés5, italiano6 y español7, la tradición ha sido la consideración conjunta —con las salvedades más que evidentes del ordenamiento anglosajón— de los dos tipos sociales capitalistas, la sociedad anónima y la sociedad de responsabilidad limitada. En el caso alemán, por el contrario, la distinción, que viene dada por la no extensión del régimen de la prohibición de asistencia inanciera a las GmbH, genera una divergencia de tratamiento de carácter ti-pológico8. En el extremo contrario, el Derecho estadounidense, sobre el que

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no pesa la obligación de trasposición de las Directivas en materia societaria, conigura un tratamiento jurídico que tiene carácter ex post910.

La elección de los ordenamientos indicados ha tenido lugar, precisamente, por las características cualitativas que presentan en el análisis que se propone. Si el ordenamiento estadounidense deriva, en esencia, las consecuencias de las operaciones apalancadas a sede concursal, el alemán contiene las aludidas especialidades tipológicas que lo hacen acreedor de una atención especíica. Por lo que se reiere al caso de los sistemas legales que actúan ex ante, las especialidades vienen dadas, en el caso italiano, por la casuística que parece impregnar el análisis de este tipo de transacciones desde la jurisprudencia de la década de 1990. En el ordenamiento inglés encuentran especial significación las excepciones que, desde las reformas societarias de la década de 1980, han constituido la vía de escape para que la prohibición de asistencia inanciera no haya sido aplicada a los leveraged buy-outs. Finalmente, el Derecho patrio incorpora una prohibición absoluta difícilmente soslayable que tan sólo puede ser enervada por la especíica vía estipulada en sede de modificaciones estructurales. Con todo, el análisis pormenorizado de la disciplina en esta materia, así como la de su homónima italiana, se realiza en los siguientes capítulos. Con éstos se completa el análisis jurídico-comparado que aquí se propone.

II El control ex ante de tipo casuístico: el derecho italiano

El tratamiento jurídico de las operaciones apalancadas en el ordenamiento italiano se basa, en la actualidad, en el régimen de la prohibición de asistencia inanciera, recientemente reformado, así como en la especial dis-ciplina destinada a los supuestos en los que éstas culminan con una fusión. Las especialidades que encuentra el mismo tienen que ver con una tendencia ya iniciada con la jurisprudencia de la década de 1990 y, de manera particular, con el caso Trenno. Se habla de control ex ante en la medida en que la prohibición de asistencia inanciera establece un iltro de las operaciones

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apalancadas. Aquélla opera en el momento de la celebración de éstas y no en un estadio posterior en el que la sociedad resultante de la fusión tiene problemas que le llevan a una situación de insolvencia. Es por ello que, en caso de que el régimen legal se contravenga, existen los oportunos mecanismos a disposición de los correspondientes sujetos económicos para garantizar su tutela. La determinación de la licitud de la transacción, en el caso italiano, venía planteada, desde el momento en el que fueron vertidas las opiniones correspondientes en la indicada resolución judicial, según el análisis de la misma y la concurrencia en ella de un proyecto empresarial. Ello implicaba necesariamente que no se tratase de una operación meramente predatoria. Lo cierto es, como se ha advertido, que dicho planteamiento no parecía del todo apropiado de lege lata, lo que no obsta para advertir la inluencia que, de manera directa o indirecta, éste ha tenido en el desarrollo de la legislación y la doctrina italiana en la materia11.

En particular, este casuismo del régimen italiano se ha plasmado tanto en el tratamiento que se ha dado a las fusiones apalancadas desde el régimen de la prohibición de asistencia inanciera, como en materia de modifica-ciones estructurales. Dentro de las primeras, con ocasión de la reforma del art. 2.358 Cc, requerida como trasposición de la Directiva 77/91/CEE, se planteó por vez primera la posibilidad de interpretar la fusión posterior a la adquisición y el consiguiente efecto de unificación de patrimonios como supuesto de garantía genérica. Un sector doctrinal consideró que la construcción societaria podía ser concebida como negocio en fraude de ley, al encontrarse coligada con el previo endeudamiento y pretender soslayar la prohibición de asistencia inanciera. Con todo, se entendió que la prohibi-ción tendría lugar cuando efectivamente existiese un ánimo fraudulento, lo que daba lugar al casuismo más tarde recogido en la jurisprudencia. Con posterioridad, dos reformas legislativas han continuado la senda ya descrita. El art. 2.501 bis Cc establece un régimen especíico para las fusiones apa-lancadas12 en el que, entre otras cosas, se exige la elaboración de un informe de los administradores en el que se consignen los objetivos empresariales y las razones que conducen a la operación, recuperándose, con mayor o menor relevancia, la idea del proyecto industrial subyacente del caso Trenno. Finalmente, el legislador italiano ha optado por hacer uso de la posibilidad consignada en la Directiva 2006/68/UE y, así, ha adaptado la disciplina de la asistencia inanciera en la reforma de 200813, dotándola de un contenido

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prácticamente idéntico al del texto normativo...

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