El programa medium term note en el contexto del mercado primario de valores. La fase de pre-emisión y los colaboradores del emisor. El folleto y la responsabilidad civil derivada del mismo. La fase de emisión o de suscripción

AutorCarmen Pileño Martínez
Páginas239-338
CAPÍTULO CUARTO
239
El programa medium term note en
el contexto del mercado primario de
valores. La fase de pre-emisión y los
colaboradores del emisor. El folleto y la
responsabilidad civil derivada del mismo.
La fase de emisión o de suscripción
SUMARIO: 1. La fase de pre-emisión o de establecimiento del programa
MTN. La función de los colaboradores del emisor en el proceso de capta-
ción de fondos. 1.1. Dirección de la emisión: diseño y estructuración. 1.2. El
contrato de colocación y aseguramiento y su trascendencia en el escenario
contractual. 1.2.1. El acuerdo de colocación y/o aseguramiento y su aplica-
ción al Programa MTN: el «Distribution agreement». 1.2.2. La «D ue Di-
ligence Def ense» en la normativa americana como fórmula de exoneración
de responsabilidad de los colocadores/aseguradores. 2. El folleto de emisión
de valores. El folleto de base como epicentro de la fase de pre-emisión o de
establecimiento del programa MTN. 2.1. El «prospectus» en el contexto de la
regulación comunitaria. 2.2. «Base prospectus»: catalizador del principio «full
disclosure» en el programa MTN. Normativa comunitaria. 2.3. La nota de
síntesis: un salto cualitativo en la protección del inversor. 2.4. El suplemento
al folleto y su función de actualización informativa. 2.5. Tratamiento en la
normativa comunitaria del mecanismo de encadenamiento de minoristas o
«retail cascade»: la utilización del folleto por los intermediarios nancieros.
2.6. Sistema de responsabilidad del emisor por el contenido del folleto como
garante de la ecacia del principio «full disclosure». Normativa comunitaria.
2.7. Breve exposición sobre la regulación de la responsabilidad civil derivada
de falsedades u omisiones relevantes en el folleto de emisión, conforme a la
normativa española. Especial tratamiento de la responsabilidad extracontrac-
tual en el programa de notas a medio plazo en la normativa comunitaria. 3.
La fase de emisión o de suscripción: El documento de términos nales y su
función informativa y protectora del inversor. Normativa comunitaria.
LA PROTECCIÓN DEL INVERSOR EN EL PROGRAMA DE NOTAS A MEDIO PLAZO MEDIUM TERM NOTE PROGRAMME
Carmen Pileño Martínez
240
1. La fase de pre-emisión o de establecimiento
del programa MTN. La función de
los colaboradores del emisor en el
proceso de captación de fondos
Como se expuso en el Capítulo Tercero, en el programa MTN distingui-
mos dos fases: a) una primera fase de establecimiento del programa, que también
denominamos de pre-emisión y una segunda, b) a la que nombramos fase de
emisión, que acoge las emisiones que se realizan bajo el programa. En este apar-
tado abordaremos la función de los colaboradores del emisor, en su labor de in-
termediación en el proceso de captación de fondos, en la fase de establecimiento
del programa y en la fase de emisión.
Se ha considerado por gran parte de la doctrina mercantilista768 que la
función de intermediación desempeña un papel crítico en el proceso de capta-
ción de fondos en los mercados de capitales, ya que proporciona el acceso a los
canales adecuados para comunicar a los proveedores de fondos con las entidades
demandantes de los mismos (emisores). De manera paralela, los intermediarios
nancieros, además de la función anterior, también generan y promueven la in-
novación en los mercados nancieros, estableciendo nuevas técnicas para cubrir
los riesgos derivados de la apelación de fondos al mercado de capitales y de la
inversión en estos instrumentos nancieros, ya que se trata de profesionales que
conocen a fondo la complejidad del mercado. Hasta tal punto tienen importan-
cia que incluso se ha dicho por un destacado sector doctrinal769 que una interme-
diación fuerte y profesional podría asociarse al desarrollo nanciero y repercutir
en el crecimiento económico de un país.
Por otro lado, diversos autores han sostenido que la regulación de la fun-
ción de intermediación ha ido dirigida también a la corrección de los fallos del
768 Cfr. Entre ellos, MOLONEY, N. EU Securities and Financial Markets Regulation…cit.,
320.
769 Vid. LEVINE, R. «Law, Finance and Economic Growth», Journal of Financial Inter-
mediation, 1997, 10 «(…) as argued by Rajan and Zingales (1998), nancial markets may
anticipate economic growth and develop in anticipation of greater economic activity»; «(...) is
there a causal link between nancial intermediary development and economic growth?».
CAPÍTULO CUARTO | EL PROGRAMA MEDIUM TERM NOTE EN EL CONTEXTO DEL MERCADO PRIMARIO DE VALORES … 241
mercado770 relacionados con la información asimétrica771, sobre todo teniendo
en cuenta que en numerosos supuestos el inversor retail utiliza la experiencia y
profesionalidad de los intermediarios nancieros para buscar asesoramiento en
materia de inversiones. En este sentido, no podemos olvidar que la posición y el
conocimiento del mercado por parte de los intermediarios nancieros garantizan
al inversor mejores resultados que los obtenidos si actuase por sí solo, y ello por
diversas razones, entre ellas: a) son profesionales que conocen el mercado y sus
riesgos; b) la información que conoce el intermediario nanciero es mucho más
completa y dedigna y c) en el supuesto de una inversión ruinosa o deciente
existen canales de reclamación al intermediario nanciero si se dan determina-
dos supuestos, como informaciones falsas u omisiones de información relevante.
Desde otra perspectiva, los colaboradores del emisor intervienen en la
operativa de captación de fondos, entre otras razones, para mitigar determinados
riesgos que de otro modo tendría que asumir aquél completamente; así, cuando
un emisor para cubrir sus necesidades de nanciación decide acudir al mercado
de capitales, debe hacer frente a una serie de riesgos772. Entre los riesgos más re-
levantes que asume el emisor, se encuentran los siguientes: primero, el riesgo de
espera (waiting risk), período de tiempo que transcurre entre el momento en el
que el emisor decide captar fondos a través de este mecanismo y el momento en
el que se produce la recepción de los fondos; segundo, el riesgo de determinación
del precio de salida de la emisión (pricing list), que surgiría cuando el emisor
770 Los fallos del mercado provocados por los intermediarios pueden perjudicar la estabi-
lidad del sistema nanciero, así, se expone en: OCDE: «Report on Systemic Risks in
Securities Markets». Vol. 37, nº 7. 1991.
771 Vid. STIGLITZ, J.E. y WEISS, A. «Asymmetric information in credit markets and its
implications for macro-economics», Oxford Economic Papers 44, 1992, 694-724; PULI-
DO BEGINES, J.L. «El deber de las entidades nancieras de…cit., 15. Los problemas
de información asimétrica se producen siempre que en una relación bilateral una de las
partes dispone de más y mejor información que otra.
772 Vid. FERNANDEZ DE ARAOZ GOMEZ-ACEBO, A. «La responsabilidad de las
entidades colocadoras de valores por el contenido del folleto informativo», Cuadernos
de la RDBB, 2, Erdesa, 1995, Madrid, 21-23; ROJO ALVAREZ-MANZANEDA, C.
«Responsabilidad de la entidad directora por las falsedades u omisiones contenidas en
el folleto inf ormativo de una emisión u oferta pública de venta de valores. RDBB.
105. Enero-Marzo 2007, 78; ROJO ALVAREZ-MANZANEDA, C. «El contrato de
aseguramiento de emisiones y ofertas públicas de venta de valores», RDBB, nº 116,
Octubre-Diciembre 2009, 91-92.

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