Adquisición de productos financieros y los riesgos de asimetría en la información
| Autor | Esther Muñiz Espada |
| Cargo | Catedrática de Derecho Civil. Universidad de Valladolid |
| Páginas | 3021-3062 |
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Sabido que el mundo financiero no se corresponde con esa imagen elitista que él pretende proyectar de sí mismo y que se ha visto profundamente de- sacreditado en varias ocasiones1, no extraña que sigan funcionando dentro de
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él las operaciones de ingeniería financiera o esas nuevas fórmulas que sirven para enmascarar la realidad contable con productos de riesgo, en ocasiones incorrectamente calificados2; lo que no prejuzga la necesidad de reforzar la eficiencia de los instrumentos financieros en orden a la competitividad de la actividad empresarial y la necesidad de la adaptación del Derecho a las necesidades de la economía3. A su vez, la especulación se desarrolla cada vez más a través de instrumentos innovadores y alternativos a las inversiones tradicionales, algunos muy sofisticados y revestidos de una gran complejidad, que sirve para justificar su opacidad4. La generalización de estos instrumentos viene favorecida por unas estructuras financieras no del todo bien trabadas o compactadas5, por las que a veces determinadas operaciones terminan generando situaciones de grave conflicto económico y social6, como ha sucedido con la adquisición
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de las denominadas participaciones preferentes7, que se han terminado convirtiendo en vehículos de destrucción. Así, hay más de 10.000 millones de euros invertidos en participaciones preferentes de bancos y más de 14.000 millones de emisiones de otros sectores financieros, como el energético o el de telecomunicaciones, y una avalancha de reclamaciones sobre irregularidades en la comercialización de este producto; sin duda, existen otros tantos confeccionados como éste de manera tortuosa, casi bastaría con fijarse en el opaco mercado de bonos hipotecarios; ahora, alguno de estos productos, por sus resultados, se han visto fuertemente devaluados8, pero conviene tomar en cuenta que después del caos nada parece cambiar9; ¿se van a dejar de ofrecer masivamente productos financieros de manera indiferenciada? El Real Decreto-ley 24/2012, de reestructuración y resolución de entidades10, que se ocupa, entre otros aspectos, de los instrumentos híbridos y de ciertas precauciones para su comercialización, entre los cuales se encuentran las participaciones preferentes, prevé como una de las soluciones la opción del canje, pero ¿cómo pueden confiar los titulares de participaciones preferentes, deuda subordinada u otros productos híbridos o complejos, en una propuesta de canje si no pueden evaluar las implicaciones?11, ¿el canje obedece a lo que ellos pretendían adquirir?, ¿entra en los tipos de productos adaptados al perfil de ese inversor al que de manera irregular se han colocado, por ejemplo, participaciones preferentes, cuando él en realidad pretendía una inversión muy conservadora?, ¿qué margen de legalidad tiene todo esto, sobre todo cuando se trata de ofertas de cambio por ciertos instrumentos de capital de la misma entidad de crédito? No tiene mucha coherencia cuando
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la propia Disposición Adicional 13.ª del texto contempla un legislador decidido a evitar futuras prácticas irregulares con una serie de medidas preventivas a través de límites en el valor de adquisición12 —que por otro lado, ya no tiene demasiada virtualidad, porque ahora ya ni a las propias entidades les interesan las participaciones preferentes por su falta de repercusión sobre el cómputo del capital—; y en relación a la referencia de los folletos de emisión no parece que haya nada nuevo, o sobre el registro de productos no idóneos para el tipo de cliente, más de lo mismo ya previsto en el espíritu de la Directiva MiFID. y ¿no parecen excesivas las limitaciones a la reclamación de cantidades por incumplimiento en las condiciones de emisión a consecuencia de una inter-vención del FROB?13 y cuando el alcance del problema es tan extenso ¿cómo conciliar los intereses de los inversores con los de la sociedad, es decir, con la estabilidad presupuestaria? Incluso, si el particular inversor tiene el perfil adecuado para ofrecerle un instrumento financiero complejo, ¿está garantizada la información sobre los balances de las entidades que emiten o en las que se invierte, o sobre sus reestructuraciones de capital?, ¿se puede garantizar un riguroso análisis del producto y de sus circunstancias concurrentes en momentos de crisis, incertidumbre, inestabilidad e insolvencia?
Una vez más, el fracaso en las estructuras financieras, favorecido por un contexto de crisis, evidencia la necesidad de un reforzamiento de las garantías a favor del inversor o del usuario de servicios financieros.
La Comisión Nacional del Mercado de Valores, en algunas ocasiones, ha reconocido simplemente frente algunas irregularidades su tardía reacción14, o
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digamos le resulta más fácil instruir un expediente sancionador que prevenir15, podía haber prohibido —según han defendido algunos expertos— la colo- cación de participaciones preferentes entre inversores minoristas16, como se han prohibido las ventas en corto de las acciones de los bancos durante un periodo17.
La generalidad de la doctrina mercantilista manifiesta buena dosis de complacencia al comentar la Ley del Mercado de Valores, aunque los problemas no se generan sólo por una cuestión de deficiencia normativa, sino de aplicación. La Comisión Nacional del Mercado de Valores18 ejerce una supervisión prudencial, que debe garantizar la seguridad de las transacciones y la solvencia del sistema. Pero esta supervisión y control, sin embargo, no hace necesaria una autorización previa respecto de los productos financieros que se ponen en circulación o que se quieran comercializar, es decir, no es necesaria autorización administrativa previa ni para las emisiones ni para la admisión a negociación de los valores emitidos (art. 25 LMV), el emisor puede acudir a cualquier técnica adecuada para la colocación de los valores siempre que se ajuste a las condiciones recogidas en el folleto; pero ¿cómo puede garantizar la solvencia del sistema si no tiene como función verificar la veracidad de la información suministrada por los emisores, ni tampoco verificar los resultados de las ofertas de productos financieros sobre los inversores?, según el artículo 92 de la LMV la incorporación a los registros de la CNMV de la información «sólo implicará el reconocimiento de que aquellos contienen toda la información requerida por las normas que fijen su contenido y en ningún caso determinará responsabilidad de la Comisión Nacional del Mercado de Valores por la falta de veracidad de la información en ellos contenida»19. Tampoco es una forma de dar confianza en el sistema que las normas de conducta contenidas en los artículos 78 a 83
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quater de la LMV, siendo normas imperativas, estén plagadas de conceptos vagos e indeterminados. Asimismo, las órdenes de ejecución de las operaciones deben permitir por parte del ordenante y del receptor que conozcan con exactitud sus efectos, pero no es un supuesto aislado que el propio oferente o quien comercializa el producto no lo entienda; en la SAP de Álava, de 7 de abril de 200920, se analizaba un swap para cubrir el riesgo de oscilación monetaria, respecto al cual el mismo director de la oficina bancaria reconoció que no comprendía en absoluto esa cláusula del contrato, lo que provocó la declaración de su nulidad21.
Asimismo, son fines esenciales de la Ley del Mercado de Valores el fomento de la transparencia de los mercados de valores, la correcta formación de los precios y la protección de los inversores. Pero a este respecto, el propio Banco de España expresó que las participaciones preferentes ofrecían una rentabilidad poco acorde con el riesgo asumido, siendo dudoso que la rentabilidad residual supere a la de una imposición a plazo fijo, aunque se hayan comercializado convenciendo de que eran productos de alta remuneración; el Banco de España expresó su preocupación por el peso creciente de las participaciones preferentes en los recursos propios básicos de algunas entidades, así como por la forma en la que, en determinados casos, se estaban comercializando entre la clientela minorista tradicional22, lo que no evitó que se siguiera operando en muchos casos del mismo modo, ni se limitó la extensión del problema. En efecto, este producto vale simplemente lo que el mercado pague por él, dependiendo en buena medida de las condiciones del emisor y de su capacidad para generar beneficios, y sin carácter acumulativo. En una inversión se supone que se cobra un precio equivalente o con relación al riesgo asumido, pero en un reciente estudio donde se comprueba si su emisión fue efectuada en condiciones de mercado, comparándose con la rentabilidad de los activos sin riesgo, una de las conclusiones a las que se llega es que el diferencial con respecto a la deuda pública ha sido bajo durante todo el periodo analizado y «además se estrechó en la fase en la que ya desde España se amplió el abanico de entidades financieras que accedieron a la actividad de este instrumento financiero»; «las participaciones preferentes emitidas en España han presentado en general unas condiciones de emisión poco atractivas para los inversores, …el agravante de todo esto es que su característica de perpetuidad deja atrapados a los inverso-
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res en unas inversiones de rentabilidad dudosa»23. En ello insiste el Informe de Estabilidad Financiera del Banco de...
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