Las ofertas públicas de adquisición como medio de control de las sociedades cotizadas. Comentarios sobre el nuevo sistema de OPAS

Autor:Mikel Arrieta
Cargo del Autor:Profesor asociado de Secretaría General de Empresas. Facultad de Derecho. Universidad de Deusto
Páginas:143-159
RESUMEN

1. Planteamiento. -2. La OPA como elemento esencial del mercado de control. 2.1. El funcionamiento del mercado de control empresarial. 2.2. Límites al sistema de OPA obligatoria. -3. La contribución del nuevo sistema de OPAS al control empresarial. 3.1. La toma de control efectiva como supuesto de hecho. 3.1.1. El umbral del 30% del capital con derecho de voto. 3.1.2. La designaci&oa... (ver resumen completo)

 
ÍNDICE
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1. Planteamiento

El 13 de abril de 2007 se publicó en el Boletín Oficial del Estado la Ley 6/2007, de 12 de abril, de reforma de la Ley del Mercado de Valores. Esta reforma tiene por objeto incorporar al ordenamiento jurídico español dos directivas comunitarias, a saber, (i) la Directiva 2004/25/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a las ofertas públicas de adquisición (las «opas»), y (ii) la Directiva 2004/109/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 15 de diciembre de 2004, sobre armonización de los requisitos de transparencia relativos a la información de los emisores de valores admitidos a negociación en un mercado regulado.

Estamos pues ante una reforma de la Ley del Mercado de Valores que afecta a la sociedad anónima cotizada en dos planos o aspectos inseparables. El primero de estos aspectos -al que se dedica la presente exposición- contempla dicha sociedad como objeto de las tomas de control que se instrumentan a través de las opas. El segundo -no menos importante- se refiere a la sociedad cotizada como sujeto obligado a publicar la información necesaria para que sus acciones puedan ser valoradas por el público inversor en todas y cada una de las operaciones que tienen lugar en los mercados de valores y, por supuesto, también en las opas y otras posibles tomas de control.

Esta modificación de la Ley del Mercado de Valores se enmarca en el proceso de reforma del Derecho de Sociedades que el legislador inició a comienzos de esta década en materia de gobierno corporativo, a fin de reforzar el régimen aplicable a los órganos sociales en cuanto responsables y garantes del buen gobierno de las sociedades cotizadas1. Sin embargo, la nueva Ley no se ocupa de cómo se gobier-Page 144nan las sociedades cotizadas, sino de quién las gobierna, al trasladar su atención a las operaciones de toma de control. Esta última reforma entrará en vigor el 13 de agosto de 2007 y será objeto de desarrollo reglamentario a través del Real Decreto sobre el régimen jurídico de las ofertas públicas de adquisición de valores, actualmente en proyecto2.

En efecto, las opas permiten apelar directamente al conjunto de los accionistas para adquirir una participación de control en el mercado de valores, sin mediar decisión alguna por parte de los órganos sociales de la sociedad afectada. La oferta pública de adquisición -esto es, dirigida a todos y cada uno de los accionistas- surge así como procedimiento para poner en relación al adquirente con un colectivo indeterminado de accionistas y, como tal, debe ser objeto de regulación en el campo del mercado de valores.

Cada sistema de opas ordena un conjunto de intereses que, cuando menos, abarca los del adquirente, los accionistas y el grupo de control de la sociedad afectada. En este sentido, es habitual diferenciar dos sistemas de opas en función de la obligatoriedad de la oferta pública de adquisición: (i) el sistema de opa voluntaria -consagrado en la legislación federal de Estados Unidos de América mediante la Williams Act de 1968- que regula pero en ningún caso exige la utilización de esta alternativa para la toma de control de una sociedad cotizada; y (ii) el sistema de opa obligatoria -previsto en la Directiva de opas y vigente en Alemania, Francia, Italia y el Reino Unido, entre otros países- que exige su utilización en los supuestos de toma de control tipificados por la normativa aplicable.

A su vez, el sistema de opa obligatoria presenta dos variantes fundamentales, según la toma de control esté supeditada a la previa formulación de una opa (modelo de opa a priori) o la opa deba formularse con posterioridad a una toma de control efectiva (modelo de opa a posteriori). Finalmente, cada ordenamiento jurídico singulariza su sistema regulando el procedimiento aplicable para la formulación de la oferta, la presentación de ofertas concurrentes y su autorización, aceptación y liquidación3.

El grupo de trabajo que asesoró a la Comisión Europea en la elaboración de la Directiva de opas reconoció la ausencia de un «campo de juego homogéneo» en esta materia a nivel comunitario, al constatar que las posibilidades de éxito de la oferta y, en consecuencia, la de que los accionistas liquiden su inversión, no son coincidentes en los sistemas de opas vigentes en la Unión Europea4.

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Por lo que se refiere al ordenamiento jurídico español, la experiencia ha puesto de manifiesto la extraordinaria dificultad de consumar una adquisición bajo el sistema de opas vigente o, cuando menos, bajo la aplicación que viene haciéndose del mismo5. A estas alturas, dicha regulación está muy lejos de aportar la seguridad jurídica necesaria para confiar en que el éxito o fracaso de una opa se determinará en el ámbito del mercado de valores y en consideración a criterios puramente económicos. En este sentido, el sistema de opas que ahora llega a su fin se ha visto desvirtuado principalmente por los siguientes factores:

  1. por un factor interno derivado de la incertidumbre sobre la duración del procedimiento, con el consiguiente desajuste entre la oferta presentada inicialmente y el valor de mercado al tiempo de su aceptación; y

  2. por un factor externo consistente en la intervención de la administración pública y sus entidades instrumentales al amparo de la regulación sectorial y de defensa de la competencia6.

El presente trabajo tiene por objeto constatar la influencia del sistema de opas en el gobierno de las sociedades cotizadas y analizar la contribución de la actual reforma, teniendo en cuenta la posición del oferente, los accionistas y el grupo de control de la sociedad afectada.

2. La OPA como elemento esencial del mercado de control
2.1. El funcionamiento del mercado de control empresarial

Las sociedades cotizadas valen lo que el mercado paga por sus acciones como consecuencia de la información disponible. En particular, los resultados econó-Page 146micos y el sistema de gobierno corporativo de la compañía son los factores de los que dependerán la rentabilidad y la seguridad de la inversión, respectivamente7.

El mercado será libre de reaccionar positiva o negativamente ante dicha información, en cuyo caso, un tercero que atribuya a la compañía un valor superior al precio de cotización podrá adquirir una participación de control ofreciendo un sobreprecio por las acciones. De esta forma, el mercado de valores se convierte en un instrumento de control externo sobre la gestión de las sociedades cotizadas, que ejerce su disciplina a través de las ofertas publicas de adquisición8.

El funcionamiento del mercado de control empresarial está sometido, en todo caso, al volumen de negociación propio del mercado, así como a la capitalización y estructura de propiedad de las sociedades cotizadas.

Ningún otro factor caracteriza a la sociedad cotizada tanto como su elevada capitalización, en la que a través del mercado de valores participa una comunidad inversora integrada por múltiples accionistas. En general, éstos no se interesan por el ejercicio de sus derechos políticos, sino únicamente por la rentabilidad y liquidez de su inversión en las acciones, consideradas como producto financiero. En este contexto, el consejo de administración podrá captar la representación de un elevado porcentaje del capital para sacar adelante sus propuestas en la junta general de accionistas9.

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Y en ausencia de un accionista mayoritario resultará determinante el apoyo de cualquier accionista relevante y estable. De ahí que el control de una sociedad cotizada no esté necesariamente vinculado a una participación mayoritaria10.

En este sentido, debemos diferenciar entre las sociedades cotizadas en las que existe una participación mayoritaria y las que carecen de ella, a fin de examinar el funcionamiento del mercado de control empresarial.

En un contexto de libre mercado, la adquisición de una participación mayoritaria preexistente siempre se realizará mediante la negociación de un acuerdo con el titular o titulares de dicha participación, a quienes corresponderá percibir en exclusiva la prima de control sobre el precio de cotización11.

Por el contrario, en ausencia de una participación mayoritaria, la toma de control podrá realizarse, a elección del adquirente, bien a través de una negociación con el accionista o accionistas titulares de la actual participación de control no mayoritaria, o bien a través de una opa para la adquisición de una participación superior. Y ello sin perjuicio de que antes de lanzar la oferta, su promotor mantenga contactos con los principales accionistas de la sociedad afectada para que la operación llegue a buen fin12.

En este contexto, la opa es la forma que tiene el adquirente de acceder a ese colectivo indeterminado de accionistas, que posee el control pero no lo ejerce. Así, es posible que el adquirente tome el control a través de una opa en contra de la voluntad del accionista o grupo de accionistas que ejercen el control13.

La necesidad práctica de recurrir a un instrumento como la opa se refuerza por el hecho de que ningún registro público incorpora la identidad y participación dePage 148 cada uno de ellos, información que la legislación solo exige mantener actualizada respecto de los administradores de las sociedades...

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