Una aproximación al Régimen jurídico de las ofertas públicas de adquisición de valores en Brasil
| Autor | Pablo González-Espejo García y Marco Zambrini |
| Cargo | Abogados |
| Páginas | 58-73 |
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INTRODUCCIÓN
El fenómeno de las ofertas públicas de adquisición de valores, conocidas bajo la denominación de opas, y su regulación (o, en su caso, la falta de ella) es uno de los temas que más discusiones ha suscitado en los últimos treinta años en el ámbito del derecho socie tario y del mercado de valores.
Las opas no son únicamente un tipo de operación característica del mercado de capitales dirigida a la adquisición de valores emitidos por una compañía cotizada, sino un mecanismo fundamental en la configuración de lo que se ha venido a denominar el mercado de control societario. Siendo ello así, la opa se convierte en un instrumento altamente dinamiza dor del mercado pero también particularmente conflictivo, toda vez que en su regulación están involucrados diversos intereses de no siempre fácil cohonestación. Entre estos se encuentran los de los administradores de las compañías afectadas, los de los accionistas, mayoritarios y minoritarios, de la sociedad opada así como también, y muy especialmente, el interés público, deseoso siempre de conciliar la transparencia del mercado financiero y la pro tección de todos sus partícipes con el dinamismo, la agilidad y la eficiencia del mercado de control societario.
La magnitud de los intereses económicos y principios jurídicos que conforman el entramado de esta discusión así como los efectos inmediatos y directos que la regulación de las opas tiene sobre el mercado de valores y el mercado de control societario, han provo cado que las soluciones adoptadas por los diversos ordenamientos sean tan dispares como las concepcio nes que las sustentan. Basta hacer, en efecto, una bre ve exploración en el derecho comparado o, incluso, en la evolución de la regulación jurídica de las opas en España, para observar que no resulta sencillo arbitrar un sistema que satisfaga enteramente todos los inte reses involucrados. Las diferencias en la regulación de esta materia son fruto, además, de las peculiaridades de cada uno de los mercados de valores nacionales, fundamentalmente, en sede de saneamiento, transpa rencia y eficiencia y, como no podía ser de otra manera, de la propia cultura y sensibilidad jurídica de cada país. El resultado, en fin, de todo ello, es que en esta materia sigue rigiendo la controversia y una constan te insatisfacción. En el primer sentido porque, a pesar de los años transcurridos y de los debates entablados, conviven hoy en día soluciones legislativas diametral mente opuestas, incluso en sistemas regidos por prin cipios jurídico-societarios muy similares 1. En el segundo, la insatisfacción se hace patente en cuanto se repara en los continuos vaivenes legislativos ocurridos en los países en los que claramente se ha optado por uno u otro sistema 2.
El legislador brasileño no ha sido en modo alguno ajeno a estas necesidades y discusiones. Antes bien, el sistema brasileño en materia de opas ha sido particularmente sensible a esta discusión y, sobre todo, a los efectos que unas u otras opciones tienen sobre el mer cado de valores. Precisamente, el presente trabajo se justifica por el hecho de que el 5 de marzo de 2002, la Comisión de Valores Mobiliarios (en adelante, la 'CVM') -órgano en Brasil funcionalmente equiva lente a nuestra Comisión Nacional del Mercado de Valoresen ejercicio de las competencias atribuidas en la Ley 6.404, de 15 de diciembre de 1976, das Sociedades por Ações (D.O.U. de 17 de diciembre, en adelante, la 'LSA') y en la Ley 6.385, de 7 de diciembre de 1976, que 'dispõe sobre o mercado de valores mobiliarios e cria la Comissão de Valores Mobiliarios'(D.O.U. de 9 de diciembre, en adelante, la 'LMV'), dictó la Instruc ción núm. 361 en la que se regulan de manera porme norizada y se unifican en un único texto las normas y procedimiento aplicables a todos los supuestos en los que es preciso o posible lanzar una oferta pública de adquisición de valores de compañías abiertas3 (D.O.U. de 7 de marzo, en adelante, la 'Instrucción 361') 4.
Ante este novedoso panorama normativo, el objetivo perseguido en este trabajo es únicamente aproximar al lector a su contenido y, más concreta mente, a la luz de la recientemente promulgada Ins trucción 361, a la regulación de las opas obligatorias en el marco de las operaciones de cambio de control societario. A estos efectos, el trabajo deberá ser nece sariamente descriptivo y poco crítico y se centrará fundamentalmente en una breve aproximación a los antecedentes legislativos sobre la materia para, segui damente, analizar, a la luz de las características del mercado bursátil brasileño, de las actuaciones adop tadas por la CVM y, sobre todo, del contenido de la reforma introducida en la LSA precisamente en materia de opas mediante la promulgación de la Ley 10.303, de 31 de octubre de 2001 (D.O.U. de 1 de noviembre), el régimen previsto en la Instrucción 361, no sin antes comparar algunos de los elementos más significativos de esta normativa con los que caracterizan el instituto de la opa en España.
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LA LSA DE 1976 Y EL SISTEMA DE OPA OBLIGATORIA
La primera regulación sobre las opas en Brasil vio la luz con la promulgación de la LSA de 1976 actualmente vigente. Si bien esta Ley -que derogó el Decreto-Ley 2.627 de 1940presentaba serias limi taciones estructurales debidas fundamentalmente al contexto sociopolítico en el que se gestó, lo cierto es que constituyó un hito importante en la modernización de la normativa brasileña en materia de sociedades y del mercado de valores. La LSA de 1976 incorporó a la disciplina societaria categorías y conceptos novedosos tanto en Brasil como en el derecho comparado, así como también aportó instrumentos jurídicos adecuados para favorecer el desarrollo económico del país entre los que se encontraban las ofertas públicas de adquisición de valores 5.
En efecto, el texto original de la LSA regulaba las opas desde dos perspectivas diversas. Por una parte, imponía la obligación de su formulación en casos de enajenación del control de la compañía. En concreto, conforme a lo dispuesto en el artículo 254, sólo podían realizarse operaciones que comportaran la enajenación del control societario previa aprobación por la CVM, a quien le correspondía velar porque se garantizara a los accionistas no controladores un tratamiento igual al dispensado al accionista controlador que vendía las acciones integrantes del paquete de control 6. Como medida garantizadora de este tratamiento igualitario se impuso ex lege la necesidad de formular opa y, de facto, se obligó a la CVM a que únicamente aprobara aquellas operaciones de venta de control en las que el precio ofrecido a los accionistas no controladores fuera idéntico al pagado por las acciones integrantes del paquete de control 7.
De otro lado, los artículos 257 y siguientes se ocuparon de las 'opas voluntarias' que, como su propio nombre indica y conforme a su configuración legal, constituían un instrumento a través del cual se posibilitaba, a cualquier accionista o tercero, adquirir o reforzar el control de una sociedad cotizada sin tener para ello que negociar con el accionista controlador al margen del mercado o con todos los accionistas minoritarios individualizadamente -titulares del denominado 'poder minoritario'a través del procedimiento ordinario del ramassage. La opa voluntaria podía también utilizarse por cualquier tercero que, sin ánimo de adquirir el control societario, tuviera interés en comprar un número más o menos significativo de acciones de una sociedad cotizada.
El procedimiento al que quedaban sometidas estas dos clases de opas, aunque coincidente en gran parte -salvo en lo relativo a la necesidad de notificar y obtener autorización por parte de la CVM que sólo era exigible para las opas obligatorias y en los casos de opas voluntarias de canje-, se encontraba paradójicamente regulado en lugares diferentes. El legislador había previsto el procedimiento que debía seguirse para las opas voluntarias (cfr. artículos 258 a 261), mientras que, por el contrario, a falta de normas expresas -o de remisión de las previstas para las opas voluntariassobre el procedimiento que debían seguir las opas formuladas con carácter necesario, el Conselho Monetario Nacional tuvo que dictar la Resolución 401/76.
De lo anterior se desprende, por tanto, que bajo la LSA de 1976, la adquisición de un paquete de control accionarial podía realizarse por cualquier medio, incluso mediante la presentación de una oferta pública. Ahora bien, en los casos en que tal adquisición fuera consecuencia de la enajenación del paquete de control, el adquirente debía formular una oferta pública de adquisición a todos los accionistas no controladores de la sociedad 8. Asimismo, y como característica diferenciadora del sistema brasileño de opas -que se ha mantenido vigente hasta la actualidadla obligatoriedad de su formulación se hacía depender de un elemento cualitativo, a saber: la transferencia efectiva, por parte del accionista controlador, a un tercero del control societario por medio de la enajenación del conjunto de acciones que lo conformaran y no, como ocurre en buena parte de los ordenamientos que regulan esta materia, entre los cuales se encuentra, al menos de momento, el español, de un elemento cuantitativo como puede ser la adquisición de un determinado porcentaje de acciones.
En definitiva, en la redacción original de la LSA se instauró, en sede de opas derivadas o asociadas al cambio de control societario, un sistema de opa obligatoria a posteriori y total, presidido por la necesidad de proporcionar un tratamiento igualitario a los accionistas no controladores destinatarios de la oferta y, concretamente, por la necesidad de garantizar a estos últimos una participación en la prima de control idéntica a la obtenida por el accionista controlador. Esta misma obligación no se contempló, por el contrario, para los casos de adquisiciones originarias de paquetes de control ni en los casos de adquisición de acciones para la consolidación del control en...
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