Novedades en el régimen jurídico del préstamo de valores
| Autor | Fernando Zunzunegui |
| Cargo | Universidad Carlos III de Madrid |
I. Nociones generales
1. Noción y función económica
En el ámbito del mercado de valores, junto a las transmisiones de valores definitivas a través de operaciones de compraventa, hay necesidad de transmisiones temporales de la propiedad de valores negociados. Dicha transmisión temporal de valores puede adoptar la forma de préstamo. Figura regulada por vez primera en la reforma de la Ley del Mercado de Valores de 16 de noviembre de 1998, con esta justificación de motivos: “En el ámbito de las operaciones de mercado se ha considerado procedente concretar la regulación de cierto tipo de préstamos sobre valores negociados en mercados secundarios para que, a la vez que se intensifica la profundidad y eficiencia de los mercados, se establece el marco regulador para disponer el correspondiente régimen tributario que fomente el desarrollo de los mismos.” Precisamente el régimen fiscal ha sido clarificado por la Disposición Adicional Decimoctava de la Ley 62/2003, de 30 de diciembre, de medidas fiscales, administrativas y del orden social. A su vez, el régimen administrativo, y en particular el de transparencia frente al mercado de las operaciones de préstamo de valores, ha sido desarrollado por la Orden ECO/764/2004, de 11 de marzo.
Los préstamos de valores son operaciones sobre instrumentos representados por anotaciones en cuenta que tienen lugar en mercados que utilizan sistemas de electrónicos de contratación lo cual justifica que en este lugar le dediquemos nuestra atención, y en un momento además en el que esta operación de mercado dispone por vez primera de un completo régimen sustantivo y fiscal.
Desde el punto de vista general, el préstamo de valores refuerza la liquidez del mercado al permitir la movilización de carteras de valores estables. Asimismo, proporciona un mecanismo útil para hacer frente a los incumplimientos del vendedor en la liquidación de las operaciones bursátiles, con el fin de asegurar la aplicación del principio de entrega contra pago por parte del organismo gestor del sistema de liquidación que en España es Iberclear. De un lado, el préstamo facilita el cumplimiento de la obligación de entrega del vendedor, al poner valores a su disposición. De otro, en relación con el aseguramiento de la recepción de los valores por parte de quien paga la compra, la existencia de la figura permite a la entidad gestora del sistema de liquidación organizar un sistema de préstamo centralizado para tomar valores prestados cuando sea necesario. De este modo, ante el incumplimiento del vendedor, podrá el gestor de la liquidación tomar valores prestados para entregarlos al comprador que los ha pagado. Además, el préstamo de valores resulta ser un instrumento eficaz para reducir el plazo de liquidación de las operaciones bursátiles y, por tanto, disminuir el riesgo abierto por operaciones pendientes de liquidar.
Desde el punto de vista individual, el préstamo de valores permite al cliente prestamista rentabilizar su cartera sin modificar su composición o estructura.
A su vez, los objetivos del prestatario están en principio identificados por el legislador, pues los valores deben ser tomados en préstamo para disponer de los mismos en nuevas operaciones de mercado. Así se pueden necesitar valores con el fin de entregar los vendidos ante la dificultad de disponer de los propios o por haber actuado en descubierto (short selling).
Se puede vender en corto, de dos formas: 1) Sin disponer de valores, que deberán ser obtenidos para su puesta a disposición en la ejecución de la venta (descubierto puro), o 2) Disponiendo de valores con una titularidad financiada, al haber sido tomados los valores a préstamo (venta a crédito, en sentido amplio). En este último caso, el vendedor deberá obtener valores para devolver el préstamo. El descubierto es meramente financiero, no jurídico, dado que, a través del préstamo se adquiere la titularidad (propiedad si se prefiere este término) de unos valores que van a ser vendidos.
Pero también se utiliza el préstamo de valores en operaciones de arbitraje de mercado por los profesionales, en respuesta a los precios observados en distintos lugares de la negociación.
Hay que advertir que la operación típica de préstamo de valores en el mercado consiste en una operación compleja que agrupa distintos negocios jurídicos. Es habitual que la operación tengan lugar a través de una entidad financiera, quien toma de un cliente, con cuenta de valores abierta en la entidad, los valores en préstamo, para, a su vez, cederlos también en préstamo a otro cliente. Hay pues dos préstamos de valores vinculados. En el primero la entidad financiera toma valores en préstamo, en el segundo, los cede prestados. Precisamente, para la entidad participante que se interpone en el préstamo entre quién dispone de los valores y quien los necesita, es una actividad complementaria que le permite ampliar su negocio y captar nuevos clientes.
2. Naturaleza jurídica y mercantilidad
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Naturaleza jurídica
Por el contrato de préstamo de valores, una de las partes (prestamista) entrega a la otra (prestatario), valores como cosas fungibles, con la condición de devolver otro tanto de la misma especie y calidad. Es un simple préstamo o mutuo, de conformidad con lo dispuesto en el art. 1740 del Código civil.
Frente al comodato o préstamo de uso, el mutuo de valores negociables es un préstamo de consumo. El préstamo de cosas no fungibles, para que se use de ellas por cierto tiempo y se devuelvan al vencimiento, se llama comodato. Por el contrario, el préstamo de cosas fungibles, como los valores negociables, es un préstamo de consumo, que genera la obligación de devolver otro tanto de la misma especie y calidad. Es la naturaleza de las cosas prestadas lo que hace que estemos en presencia de un préstamo de consumo.
En el comodato, la cosa prestada permanece individualizada. No hay transferencia de la propiedad al prestatario. Sin embargo, en el mutuo el carácter fungible de las cosas prestadas impide su individualización, de lo cual resulta la transferencia de la propiedad al prestatario.
A lo anterior se añade el carácter consumible que tienen los valores negociables, al menos entendido este concepto en un sentido figurado. Es lo cierto que los valores negociables no se destruyen con su uso, pues el valor en cuanto valor anotado en cuenta permanece ¾y tratándose de préstamo de valores negociados en mercados secundarios, su objeto siempre estará constituido, como hemos anticipado más arriba, por valores representados por medio de anotaciones en cuenta¾. Tan sólo puede ser considerado consumible a través de la ficción que consiste en considerar que su uso tiene lugar con la circulación, mediante negocios de enajenación, equivalente, a efectos de determinar la consumibilidad, a la destrucción de las cosas físicas.
El requisito del carácter fungible de los valores para su representación en anotaciones en cuenta está recogido en el párrafo final del artículo 8 de la Ley del Mercado de Valores, según el cual reglamentariamente se establecerán las condiciones para que “los valores representados mediante anotaciones en cuenta funcionen como fungibles a efectos de las operaciones de compensación y liquidación.” Precisamente, a la fungibilidad de los valores negociables se refiere la norma que reglamentaria según la cual: “Los valores representados por medio de anotaciones en cuenta correspondientes a una misma emisión que tengan unas mismas características tienen carácter fungible. En consecuencia, quien aparezca como titular en el Registro contable lo será de una cantidad determinada de los mismos sin referencia que identifique individualmente los valores.” (art. 17 RD 116/1992).
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Mercantilidad
El préstamo de valores al que nos estamos refiriendo es un préstamo mercantil, pues reúne los dos elementos que el art. 311 del Código de comer- cio exige para otorgar esta calificación. De un lado, la condición de comer- ciante de uno de los contratantes, que se da siempre en los préstamos en los que concurra, ya sea como prestamista o prestatario, una entidad participante en el sistema de liquidación. Recordemos que la condición de entidad participante en el sistema de liquidación se reserva siempre a determinadas empresas financieras.. De otro, que las cosas prestadas se destinen a actos de comercio, y es obvio que los valores negociados reúnen esta característica. La mercantilidad queda reforzada al ser objeto de atención especial el préstamo de valores en la sección del Código de comercio dedicada a los préstamos mercantiles (v. arts. 312 y 316).
La mercantilidad del contrato tiene efectos en relación con la determinación del sistema de fuentes. El préstamo de valores regulado en la Ley del Mercado de Valores se regirá por lo dispuesto en esta Ley especial, y subsidiariamente por lo establecido en el Código de comercio, en particular en la sección dedicada al préstamo mercantil (arts. 311 al 319), y en el título de las disposiciones generales sobre los contratos de comercio (arts. 50 al 63). A su vez, en aplicación del art. 50 del Código de comercio, los préstamos de valores, como contratos mercantiles, “en todo lo relativo a sus requisitos, modificaciones, excepciones, interpretación y extinción y a la capacidad de los contratantes, se regirán en todo lo que no se halle expresamente establecido en este Código o en leyes especiales, por las reglas generales del Derecho común.”
Vamos a desarrollar a continuación el régimen general aplicable a todo tipo de préstamos de valores admitidos a negociación, para estudiar a continuación el régimen especial regulado en el art. 36.7 de la LMV, que vamos a calificar como «préstamo de mercado», junto al cual se desarrolla, al amparo de la libre autonomía de la voluntad, el préstamo de valores realizado fuera de mercado o «préstamo OTC».
3. Perfección del contrato
Como hemos anticipado es habitual que las entidades encargadas de las cuentas de valores se interpongan entre los clientes...
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