Los inversores institucionales y los conflictos de agencia del capitalismo

Autor:Iñigo Zavala Ortiz De La Torre
Páginas:347-414
 
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1. Los inversores institucionales en el gobierno corporativo de las sociedades cotizadas

En este último capítulo centraremos nuestro análisis en los que son, a día de hoy, los verdaderos actores en el gran teatro del gobierno corporativo en los Estados Unidos. Nos referimos, por supuesto, a los inversores institucionales1 (en adelante II.II). Comenzaremos la exposición con un acercamiento a su régimen jurídico, para proseguir con una elemental clasificación de los mismos. Continuaremos con un breve comentario sobre el conglomerado de empresas y personas con las que -debido a su peculiar estructura jurídico-económica- necesariamente habrán de colaborar para lograr el cumplimiento de su objeto social. Una vez centrada la figura, procederemos a explicar el sinfín de conflictos de intereses en los que ad intra y ad extra, incurren sus gestores. Finalizaremos con las consecuencias y crítica que conlleva la actual situación.

1.1. Consideraciones previas

Es doctrinalmente pacífico que la diversidad de sociedades, instituciones, fondos y fundaciones que se engloban bajo esta denominación, han

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pasado a ser los nuevos arbitros del gobierno corporativo de las grandes compañías cotizadas, no sólo en los Estados Unidos, sino a nivel mundial2. Podemos afirmar, sin ningún género de duda, que han venido a sustituir al pequeño, indefenso y tradicional accionista en beneficio del cual se elaboraron, tanto la formulación teórica que sustentó los primeros trabajos sobre el gobierno corporativo en el primer cuarto del siglo XX; como las leyes de sociedades de la mayoría de los Estados de la Unión. Desde entonces, estas premisas han servido de base sobre la que se ha construido el actual sistema de corporate governance. La irrupción de esta nueva realidad ha producido un desfase de tal magnitud, que afecta tanto al correcto ejercicio de los derechos tradicionalmente atribuidos a los accionistas, como al desarrollo económico mundial3.

En efecto, el valor de las acciones gestionadas por los II.II en los Estados Unidos se ha incrementado de forma sostenida durante los últimos sesenta años4. Han pasado de representar el 7 o el 8 por ciento del capital de las empresas cotizadas en los años cincuenta; hasta el 67 por ciento en 2010. Este valor, es aún mayor en la grandes sociedades, ya que en 2009, los II.II tenían el 73 por ciento de las mil mayores empresas de los Estados Unidos5. No obstante, y tal y como avisan £elik e Isaksonn, la exactitud de estos datos es algo difícil de comprobar debido a las complejas cadenas de

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inversión construidas por estos inversores, que generan un evidente riesgo de doble contabilización6.

Este cambio de la propiedad atomizada sobre la que trabajaron Berle y Means, a la actual «reconcentration ofownership» o «aggregation7», es un hecho que ha tratado de ser explicado por diferentes razones, las cuales, podemos reconducir esquemáticamente, a las tres siguientes: la decisión política de privatizar la gestión de las aportaciones que trabajadores y/o empresas realizan a una entidad independiente con el objeto de garantizar una pensión al empleado cuando este finalice su vida laboral; el desarrollo del mercado de capitales que ha favorecido la aparición de estos intermediarios financieros, quienes han sido capaces de ofrecer al ciudadano vehículos de inversión baratos, diversificados8 y con unas rentabilidades medias aceptables9; y la denominada Teoría de la diversificación (modern portfolio theory10, que en su ámbito de aplicación ha resultado ser también imbatible.

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No podemos decir que la llegada de los II.II fuera inesperada o sorpresiva. El genio de Adolf Berle se adelantó a la historia cuando ya en 1959 escribió:

In terms oflaw, nothing apparently has changed. The Corporation is still the familiar Corporation. The stockholder isstill the stockholder. His rights are the same as befare. His vote is still a vote. The new element is that the stockholder's vote have now been more or less permanently concentrated in a small number ofinstitutions- pensión trusts (to a far less extent) insurance companies and mutual funds. This means that nuclei ofpower have emerged, so constructed that they cannot be readily challenged or changed. Notable is also thefact that this is not a concentration of'ownership" or, as the lawyer say, beneficial interest. Itis true that the technical title to this stock carrying voting power isheld by the trustees ofthe pensión trusts, by the mutual funds, or by the directors of the insurance companies. Butthe ultímate product ofthe stock is to be divided literally among ten ofmillions of beneficiarles or policyholders. Property in its ultímate sense, has been diffused. The power element has been separated from it and has been concentrated in a relatively few hands. This combination ofevents is more than shifting ofpapers, more important than mere change in stockholding. It is the evolution ofa new social-economic structure. Its effects are essentially political11.

Así es, esta nueva realidad, esta «new social economic structure», tal y como acabamos de leer, no es (en su actual configuración) sino un escalón mas en las disfunciones de la estructura de poder y control societario que Berle y Means denunciaron en 1932. Realmente, y retomando su preocupación puesta de manifiesto en nuestro capítulo II, relativa a la nueva configuración del derecho de propiedad, nos surge la duda de si a estos (los II.II) titulares formales de la acción podemos denominarlos «accionistas» en el sentido real del término, o si por el contrario, son meros intermediarios desprovistos de las cualidades más importantes que el legislador previo cuando promulgó la ley de sociedades12.

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Pero lo cierto es que los II.II. (en su mayoría) no han entrado en la batalla del gobierno corporativo. Tal y como expondremos, lo único que quieren son resultados13, de ahí su cortoplacismo. Cuando entran motu proprio, lo hacen en su exclusivo beneficio; y cuando se les obliga, subcontratan a terceros. Talbot señala, «only seems active when engaged in social irreponsability and rapaciousness, otherwise they are inactive14».

Por ello, y por lo que expondremos en las siguientes páginas, ya adelantamos que la crítica doctrinal a la actuación de los inversores institucionales ha sido, en estos últimos años, casi unánime. Desde todas las posiciones ideológicas y escuelas de pensamiento jurídico (que como tantas veces hemos dicho, están absolutamente influenciadas por la EAED), ha sido censurada su forma de proceder15. Quizás haya sido la decepción por un comportamiento del cual se esperaba mucho a principio de siglo y que, finalmente ha quedado limitada a una actuación interesada y disfrazada (que es lo peor) de un interés por la marcha de la sociedad y por lo tanto, de sus accionistas.

Como es lógico, esta situación no es indiferente a la Administración y al regulador, ya que entienden que una adecuada labor de control (ownership engagement) es necesaria para lograr una equilibrada y eficaz asignación del capital entre las distintas sociedades, que favorezca la promoción de una actividad económica más beneficiosa.

1.1.1. Generalidad del término

No es fácil precisar una definición de lo que son los inversores institucionales. La propia variedad de estos, haría imposible la cualidad individua-lizadora o diferenciadora que toda definición ha de tener. Como nos dicen

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Celik e Isaksson «the general term "institutional investor" in itself doesn't say very much about the quality or degree of ownership engagement16»; y tal y como prosiguen estos autores, en otra publicación, «while the public debate often treats the concept of institutional investor as a class, they are heterogeneous in terms of their investment style, strategy time horizon, concentration, size and investor base17».

Nosotros, de manera genérica, podemos afirmar que una sociedad de inversión (investment company18) es un vehículo que canaliza el ahorro de ciudadanos, empresas y organismos públicos con la finalidad de...

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