Introducción

Autor:Eduardo Fondevilla Roca
 
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Gestión financiera de una empresa cotizada en bolsa

En otras ocasiones, el autor ya ha dicho con frecuencia que cuando una empresa ha entrado en el mercado de valores, su estilo de dirección debe variar, porque la gestión financiera, de cara a la obtención de beneficios, adquiere más que nunca una dimensión tan importante, como la gestión comercial y de producción. No se va a hablar aquí de este tema, ya que el autor ya ha tenido oportunidad de dedicarle obras anteriores. Sólo interesa que a modo de introducción, recordemos algunos conceptos que han de facilitar la comprensión de la utilización de la amplísima gama de instrumentos de captación de ahorro, los cuales en el momento actual ya son de uso habitual en los mercados de capitales más desarrollados.

La gestión financiera de una empresa cotizada en bolsa se debe centrar fundamentalmente en el manejo adecuado de dos conceptos patrimoniales:

La Inversión Financiera

La Estructura del Capital

El primero afecta a un conjunto de partidas contables específicas del Activo del Balance de una compañía; y los segundos a otras del Pasivo de la misma entidad. Ambos conceptos implican dos tipos de decisiones. La primera afecta a la forma de llevar a cabo las inversiones y de elegir, entre las distintas alternativas, aquélla que puede comportar la mayor generación de recursos. La segunda decisión no es menos importante, pues afecta la elección del sistema de financiación ?es decir, la combinación de capital y deuda a largo plazo? la cual permite que la asignación de los recursos generados por la inversión, retribuya al máximo los fondos aportados por los accionistas, una vez atendidos los gastos de la deuda.

El dilema de la administración de una empresa cotizada en bolsa, es elegir entre dos alternativas:

? O bien mejorar la rentabilidad del capital aportado por los accionistas y las reservas, endeudándose con crédito barato en detrimento de la liquidez

? o bien mejorar esta última, en perjuicio del rendimiento y retribución de los recursos propios

El mercado de capitales, está concebido para la obtención y canalización de fondos a largo plazo. Por tanto, dentro de este contexto, la gestión del circulante pasa a un segundo plano sin perder su importancia. Por lo general muchas de las empresas que se cotizan en bolsa, son compañías que exigen grandes dosis de inversión capitalizada en activos, en mayor proporción que otros negocios en los cuales la inversión por trabajador es mucho más reducida.

Es decir, que el medio más adecuado para la captación de recursos a los efectos de financiar este tipo de empresas, es el mercado de capitales, y para éstas, el criterio de gestión financiera gira fundamentalmente alrededor de los dos conceptos patrimoniales antes indicados. Para estas sociedades sus proyecciones financieras de carácter estratégico minosvalora el papel de la financiación a corto plazo, porque ésta desempeña un papel poco significativo.

Así es como lo interpretan los primeros tratados anglosajones sobre la gestión de la Inversión Financiera. Las obras de Joel Dean y Pierre Massé, puede que fueran las primeras en preocuparse por el estudio de la gestión financiera desde un nuevo punto de vista más analítico que el practicado en su época. Dean, empieza a afrontar el tema a principios de los años cincuenta, analizando y estableciendo criterios teóricos adecuados para racionalizar las decisiones de la inversión, así como para la selección de proyectos (Capital Budgeting). Más tarde a estas doctrinas se les contraponen otras que tratan sobre cómo hay que decidir la financiación de tales inversiones (Financial Structure). En este sentido se hizo famosa la controversia mantenida a mediados de los años sesenta, entre los hoy en día laureados con el Premio Nobel,1 Franco Modigliani y Merton H. Miller frente los profesores David Durand y Ezra Solomon, a raíz de su desacuerdo sobre la incidencia de la deuda en el valor de una compañía dentro del mercado. Todos esos acontecimientos fueron el detonante doctrinal que puso en movimiento la revolución financiera que vivimos, la cual tuvo sus inicios en los años setenta en el seno de los mercados de capitales americanos, dando cuerpo al planteamiento con el que se inicia este epígrafe, al apuntar cuáles eran los dos pilares conceptuales más importantes de la gestión financiera, para una sociedad que se cotiza en bolsa. Es decir:

? La Inversión Financiera (Capital Budgeting) ? La Estructura del Capital (Capital Structure)

Así, y como consecuencia de la polémica, han nacido calibradores y conceptos financieros totalmente nuevos, tales como el 'Apalancamiento del Capital', el 'Cash Flow', el 'Price Earning Ratio' (comúnmente denominado 'PER'), el 'Apalancamiento Operativo', el 'Margen de Explotación', el constituyen de hecho los pioneros sobre los nuevos modelos financieros que sustituyeron a otros de carácter intuitivo, en base a los cuales, en aquel entonces se tomaban las decisiones financieras. Todo ello comportó un cambio trascendental con respecto a la situación anterior. En 1952 Markowitz publicó su primer artículo sobre gestión y selección de carteras, y posteriormente en el año 1959 publicó su obra 'Portofolio Selection'. J. Tobin, también Premio Nobel, ya había publicado un artículo 'Liquidity Preference as Behaviour Towards Risk' que contiene las bases del teorema, sobre el cual más tarde se elaboraría el primer modelo teórico del mercado de capitales denominado 'Capital Asset Pricing Model'. En cuanto a Modigliani y Miller, publicaron su primer artículo sobre la estructura financiera y su incidencia en el valor de las empresas en el año 1958 dio origen de un largo debate que permitió por primera vez estudiar la política financiera de la empresa desde un punto de vista científico. Todo este conjunto de autores establecieron las bases centrales de la Economía Financiera: gestión de las finanzas empresariales, gestión de carteras y de inversiones, y mercado de capitales.

'Margen de Contribución', etc. Todas estas novedades no aparecen porque sí, sino que son fruto de la necesidad de racionalizar la gestión financiera, utilizando como punto de referencia, en vez del beneficio después de impuestos, otros calibradores más estables y adecuados para la administración financiera.

En efecto, a distintos niveles de endeudamiento de una compañía, el concepto del beneficio queda alterado por el coste de la estructura de financiación (es decir, su nivel de endeudamiento a largo plazo), y por el tipo impositivo que grava las sociedades. Esto hace que su manipulación como punto de referencia, al analizarse diferentes alternativas de financiación, resulte difícil e imprecisa. En cambio, el cash flow no tiene esta desventaja, cuando se entiende como tal los recursos totales que genera la inversión de un negocio, sin entrar en la forma de cómo se financia. Estos recursos totales generados son, en este caso, el beneficio antes de impuestos (repartido o no), más las amortizaciones y los gastos de financiación a largo plazo.

Si, por ejemplo, deseamos analizar la inversión de un negocio que proyecta una ampliación, compararemos, en primer lugar, los recursos brutos (cash flow) que se generan antes y después de la ampliación, es decir, aquellos con que se han de cubrir las atenciones y exigencias de los recursos empleados (capital propio y deudas a largo plazo). Esto se puede hacer con independencia del sistema de financiación a elegir, siempre que se use el cash flow como punto de referencia. Pero si utilizáramos por contra como calibrador el beneficio, no podría hacerse el análisis de la inversión, con independencia de los distintos métodos de financiación posibles, porque el beneficio siempre está afectado por los mayores o menores gastos financieros, que dependen del nivel de endeudamiento pendiente de decidir. En cambio, el cash flow no varía para cada nivel de endeudamiento. Cambia, en todo caso, su composición cualitativa, pero no su total.2

Pero hemos hablado de Inversión Financiera y no hemos explicado lo que es. De hecho este concepto equivale a lo que los ingleses y americanos denominan 'Capital', y entra dentro de la disciplina del 'Capital Budgeting', que viene a ser lo que aquí podríamos denominar técnicas para decidir las inversiones a largo plazo en un negocio o empresa.

Realmente lo que está invertido en la sociedad, no es sólo el inmovilizado bruto, sino que además lo empleado en financiar la...

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