La información privilegiada

AutorAntonio J. Monroy Antón
Cargo del AutorProfesor de la Universidad Autónoma de Madrid (Dpto. de Financiación)/Profesor de la Universidad Carlos III de Madrid (Dpto. de Economía de la Empresa)
Páginas53-70

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1. El papel de la información en los mercados de valores

El hecho de que se criminalice el abuso de información privilegiada en los mercados de valores tiene mucho que ver con la dependencia que tienen en aquélla.

Al contrario que en otros mercados, en los de valores no existe un bien material, físico, observable, por lo cual la valoración de los títulos que en ellos circulan depende, en gran medida, de la información que se tenga sobre ellos.

Los valores, de este modo, tienen una cotización que dependerá de las estimaciones efectuadas por los participantes en el mercado sobre la situación actual de la sociedad emisora y sobre sus perspectivas de negocio futuras42. Y para realizar estas estimaciones, sin duda, la información es, más que importante, necesaria e insustituible.

En la actualidad, los mercados de valores son radicalmente diferentes a los de hace dos o tres décadas. Como ya se ha hecho referencia en otra parte de esta obra, el inversor actual ya no considera estos mercados como lugares donde practicar un juego de azar, sino que hasta los particulares con inversiones más pequeñas tienden a intentar buscar un análisis racional de sus distintas potenciales inversiones para llegar a dar con la fórmula mágica que les permita apostar si no sobre seguro, sí con una mayor fiabilidad. Para ello se han desarrollado básicamente dos modelos de análisis, el fundamental y el técnico. Si bien los dos utilizan cierta información como base de sus predicciones, es en el análisis fundamental en el que esta información tiene una mayor importancia.

El análisis fundamental, el que más difusión tiene en los mercados actuales sobre todo a nivel de las grandes instituciones inversoras como bancos, cajas de ahorros, fondos de pensiones, compañías de seguros y similares, basa sus predicciones en un estudio de la situación financiera de la empresa enPage 56 cuestión, intentando llegar a una valoración de la misma que, dividida por el número de acciones, dará como resultado el valor ideal43 de las participaciones de dicha empresa. Así, si el valor de cotización está por debajo de ese valor ideal, la recomendación será la de comprar esos títulos, en espera de que el mercado tienda a ser eficiente y de que suba la cotización hasta igualarse con el valor calculado por el analista, con lo que se obtendrá la deseada plusvalía. Por contra, si los títulos de la sociedad analizada cotizan por encima de su valor ideal, el inversor debería venderlos para evitar las pérdidas que posiblemente se producirán en el futuro, pues el mercado tenderá a ajustar a la baja el precio de esos títulos.

Dos objeciones se pueden hacer a este método de valoración de activos desde la perspectiva de alguien que ha pasado media vida trabajando en el mercado de valores. La primera es el hecho de que, en infinidad de ocasiones, los analistas fundamentales obtienen, partiendo de los estados financieros de las compañías, unos valores intrínsecos o ideales muy alejados de las cotizaciones reales de los títulos, para solucionar lo cual ajustan esos valores obtenidos con lo que ellos llaman "descuento" o "prima" -para ajustarlos a la baja o al alza respectivamente-, obteniendo finalmente un valor más acorde con la realidad. Esos descuentos o primas son fijados directamente por el analista, sin ninguna restricción más que su propia imaginación. Ello no pasa de ser sino una burda manipulación de dicho análisis, pues no existe ningún dato estrictamente económico, dentro de los utilizados para realizar el análisis, para demostrar el motivo de utilizar ese factor de corrección. Por tanto, si se quiere ser plenamente objetivo, se debe aceptar el resultado real obtenido, sin corregirlo por mucho que se aleje de la realidad. Pero, evidentemente, ese alejamiento de la realidad, en ocasiones muy grande, tendería al posible lector del informe a discrepar del mismo o a sospechar que algo falla en él, lo cual no interesa a quienes lo elaboran, pues en realidad están hechos por los intermediarios del mercado para incitar a comprar o vender -con lo cual se obtiene una comisión por la transacción- y no para comprar o vender por cuenta propia44.

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La segunda objeción es el argumento que siempre utilizan los analistas fundamentales cuando hierran en sus predicciones. Si un valor, a la larga, no se ajusta a lo que habían estimado, siempre les quedará el recurso de indicar que la predicción era correcta, pero que es el mercado el que no ha sido eficiente. Hablar de ineficiencia del mercado en este caso parece una auténtica aberración, sobre todo cuando se está hablando de renta variable pues, como su propio nombre indica, este tipo de inversiones está sujeto a multitud de factores incalculables para cualquier analista -como ya se ha comentado con anterioridad- y por tanto las subidas o bajadas aleatorias del valor no se pueden considerar en términos de eficiencia. Todo ello se puede afirmar sin complejos a pesar de la multiplicidad de teorías sobre la pretendida eficiencia del mercado en este sentido, que por lo absurdo de las mismas no vamos a mencionar45.

Esta serie de problemas en lo referente al análisis fundamental hacen que no sea partidario del mismo como método de alta fiabilidad, y en el corto plazo ni siquiera como método parcialmente acertado46.

Por lo que respecta al análisis técnico, intenta predecir el comportamiento futuro de los valores mediante el estudio de los gráficos históricos generados por sus cotizaciones. A pesar de no basarse en datos sobre la evolución financiera de la sociedad, sino simplemente en el precio alcanzado en sesiones anteriores, este método tiene un número importante de seguidores sobre todo en lo que se refiere al corto plazo.

Las mayores reservas que se deben mostrar respecto a este método residen en el hecho de basarse en datos que no tienen en cuenta para nada la multitud de variables que inciden en el precio de los títulos, sino que simplemente atienden a una teoría que indica hacia donde se debe mover la línea de la cotización basándose tan sólo en el pasado de esa misma línea, independientemente incluso de cuál sea el título o valor al que represente el gráfico.

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Por tanto, lo único que demuestra la existencia de diferentes métodos de predicción de los precios futuros -ya que su eficacia debe ser puesta en cuarentena por lo indemostrable de la misma- es la importancia de la información en los mercados de valores. Y la importancia de la información, a su vez, implica la necesidad de delimitar hasta donde llega su uso lícito y donde comienza el límite de lo prohibido.

2. La información como bien público

Ahora bien, una vez que se ha precisado la importancia de la información, y antes de señalar los requisitos para que su uso constituya tanto un delito como una infracción administrativa, según el caso, se hace necesario definir qué tipo de bien es la información, si privado o público, pues sólo en este último caso será posible criminalizar ciertas conductas.

Según la literatura económica, se puede entender como bienes privados aquéllos que, si son adquiridos por una persona, no pueden ser usados por otra. Por el contrario, los bienes públicos no son rivales en el consumo, es decir, el uso por parte de una persona de un bien público no excluye la posibilidad por parte de otra de disfrutar de ese mismo bien. Es decir, no rigen en ellos los llamados principios de exclusión y de rivalidad en el consumo.

Sin llegar a entrar en profundidad en esta clasificación, a la que posiblemente habría que añadir bienes semipúblicos o intermedios, o incluso la posibilidad de que todos los bienes tengan algo de privados, podemos indicar los aspectos a favor de incluir a la información en cada uno de los grupos.

El hecho de que la información -sobre todo la utilizada en los mercados de valores- pierda utilidad a medida que es utilizada por los diferentes partícipes es, según algunos autores, señal inequívoca de su integración en el grupo de los bienes privados47.

Los defensores de la información como bien público48, por su parte, señalan que su uso por parte de un sujeto no excluye la posibilidad de ser usadoPage 59 posteriormente por otros y que, además, en los mercados de valores, precisamente, el sujeto que la utiliza en primer lugar estará más que interesado en que posteriormente sea difundida y utilizada por otros, lo que maximizará sus posibilidades de obtener un beneficio.

El carácter abstracto de la información y si exceptuamos la producida por analistas contratados por los distintos intermediarios financieros, que por lo general está destinada precisamente a su difusión entre los clientes, hace que se la deba considerar como un bien público, no siendo posible solicitar la exclusividad en su uso por más que una persona la haya conocido antes que otra. El problema se suscita aún con mayor rigor cuando se trata de información sobre la propia sociedad, que como se verá más adelante constituye uno de los puntos básicos del delito de abuso de información privilegiada.

Así lo han reconocido hasta ahora, implícita o explícitamente, todas las legislaciones sobre la materia, si bien con pequeñas diferencias entre ellas49. Sin ir más lejos, la española recoge el principio de publicidad total que debe regir las relaciones de igualdad de trato y de oportunidades entre los accionistas50. La Ley del Mercado de Valores, en su artículo 82.2, señala que "Los emisores de...

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