La implementación por el BCE en 2014 de su programa de adquisición de titulizaciones hipotecarias y de bonos respaldados por créditos y sus consecuencias sobre los mercados financieros

Autor:Juan Calvo Vérgez
Cargo del Autor:Profesor Titular (acreditado para Catedrático) de Derecho Financiero y Tributario
Páginas:129-169
 
EXTRACTO GRATUITO
XII. LA IMPLEMENTACIÓN POR EL BCE EN
2014 DE SU PROGRAMA DE ADQUISICIÓN
DE TITULIZACIONES HIPOTECARIAS Y DE
BONOS RESPALDADOS POR CRÉDITOS Y SUS
CONSECUENCIAS SOBRE LOS MERCADOS
FINANCIEROS
1. CONSIDERACIONES PREVIAS
Como seguramente se recordará con fecha 23 de septiembre de 2013
el Presidente del Banco Central Europeo anunció que estaba dispuesto a
abrir de nuevo la “barra libre” de liquidez a tres años para la banca de la
Zona Euro con la finalidad de mantener los tipos de interés a corto plazo
de los mercados monetarios a un nivel que esté justificado en atención a
la evaluación de la inflación a medio plazo. Dicho de otro modo, el BCE
anunció que estaba dispuesto a garantizar la liquidez del sistema para que
las entidades financieras pudieran aumentar la concesión de crédito una vez
hubiesen sido saneadas. Y ello al objeto de mantener los tipos de interés a
corto plazo de los mercados monetarios a un nivel que estuviese justificado
por la evaluación de la inflación a medio plazo.
A priori se trataría de una nueva actuación destinada a hacer frente a
la falta de flujo de crédito a la economía, especialmente a las pymes. Una
situación motivada, no ya solo por la aversión al riesgo de la banca (que
prefería comprar deuda pública a prestar a las empresas), sino también por la
falta de demanda existente por parte de las propias pymes. Y es que, a pesar
de que las tensiones de liquidez se habían relajado, el mercado interbanca-
rio todavía no fluía con normalidad. En efecto, a pesar de la existencia de
exceso de liquidez en determinadas entidades financieras, dichas entidades
optaban por no acudir al mercado interbancario para conceder préstamos,
haciéndose en consecuencia necesaria la intermediación del BCE.
Juan Calvo Vérgez
130
Ciertamente las subastas LTRO posibilitaron en el pasado que los bancos
europeos, como consecuencia del surgimiento de un exceso de liquidez,
pudieran financiarse a tipos muy bajos en plazos desde tres meses hasta tres
años. Ahora bien, siendo su finalidad primigenia aumentar la disponibilidad
de fondos para la concesión de crédito, a través de las mismas se terminó
permitiendo a la banca recapitalizarse mediante la generación de recursos
orgánicos. Como ya sabemos, a través de sucesivas operaciones de carry
trade82 la liquidez obtenida de los LTRO terminó invirtiéndose en deuda
soberana o corporativa con tipos superiores al coste de financiación. De este
modo se logró la obtención de beneficios para las entidades incrementándo-
se además la demanda de bonos, especialmente de Gobiernos periféricos83.
Por otra parte constituye un hecho innegable que aquellas entidades
financieras más débiles son las que más acuden a la compra de deuda pú-
blica, especialmente de sus países de origen, para salvar sus cuentas. Dichas
entidades utilizan sus recursos para comprar deuda en lugar de abrir el
grifo del crédito, contando además con el dato a su favor de que los bonos
públicos adquiridos pueden posteriormente ser empleados como colateral
para obtener liquidez ilimitada acudiendo al BCE.
Tal y como se recogió en el Informe de la Comisión Europea de noviem-
bre de 2013 titulado “Financial Assistance Programme for the Recapitalisa-
tion of Financial Institutions in Spain”84 una de las principales razones de
la escasez de crédito concedido por las entidades financieras podía situarse
en la falta de demanda solvente. Sin embargo, como bien se precisaba en el
citado Informe, concurrían también factores de oferta y otras circunstancias
82 Dichas operaciones de carry trade implican la obtención de una rentabilidad atractiva
por la diferencia resultante entre la remuneración de la deuda pública comprada y el coste de
la fi nanciación vía el BCE. A ello se ha de sumar, además, el hecho de que la compra de deuda
soberana por parte de los bancos no representa ningún consumo de capital, a diferencia de lo
que ocurre cuando se concede un préstamo a una empresa o particular.
83 En palabras de MONTOYA, J., “El BCE sigue controlando las expectativas del mercado”,
Diario Expansión, www.expansion.com (consultado el 30 de septiembre de 2013), “Las
entidades han conseguido, de manera algo arti cial, generar bene cios y por tanto capital,
a la vez que se lograba sostener los mercados de deuda durante los peores momentos de la
crisis”.
84 EUROPEAN COMMISSION, “Financial Assistance Programme for the Recapitalisation
of Financial Institutions in Spain”, European Economy, Occasional Papers 163 | November
2013 (consultado en www.expansion.com).
Las políticas monetarias del BCE ante la crisis económica 131
tales como la acumulación de financiación por parte del Sector público85 o
las necesidades de desapalancamiento del sector financiero y no financiero,
además de la aversión a la inversión a largo plazo mientras sigue desarro-
llándose el ajuste económico.
Dada esta situación una de las principales alternativas barajadas era la
compra a la banca de activos de crédito del sector privado. Sin embargo,
tal y como ha señalado BARLEY86ello podría conducir a que el BCE se
implicase de forma implícita en las decisiones sobre los préstamos. Por
nuestra parte estimamos que la eventual adquisición por parte del BCE de
titulizaciones de los bancos podría resultar positiva de cara a la reactivación
del crédito. Ahora bien, sin perjuicio de lo anterior la adopción de dicha
medida podría contribuir igualmente a que los Estados continuaran man-
teniendo indefinidamente altos niveles de déficit, pudiendo ello conducir
a que el BCE se viese obligado a monetizar la deuda con el riesgo de crear
inflación, o bien hacer quebrar a esos países, transfiriendo el coste al resto
de países de la Eurozona87.
El BCE estudiaba la posibilidad de acometer una nueva inyección de
liquidez a largo plazo (LTRO) a la que únicamente podrían acudir aquellos
bancos de la Eurozona que se comprometiesen a destinar a préstamos a
empresas los fondos recibidos88. Esta nueva inyección de liquidez contaría
con una duración de entre nueve y doce meses, frente a los tres años de las
dos anteriores ediciones de las LTRO, con las que el BCE distribuyó más de
85 De un tiempo a esta parte se estaba asistiendo a una situación denominada comúnmente
como crowding out, y que se concretaba en la expulsión de la fi nanciación del sector privado
al público partiendo del balance de las entidades fi nancieras. La escasa fi nanciación existente
se concentraba en tipos de interés del activo atractivos para nanciar la abultada deuda pública,
privándose así de recursos al sector privado, salvo que éste último remunere el riesgo muy por
encima del umbral marcado por el mercado para el Tesoro, siendo necesario a este respecto
un descenso en los tipos de la deuda pública. En defi nitiva, dado el contexto de fi nanciación
restrictivo existente por aquel entonces el incremento de la fi nanciación del Sector público
terminaba expulsando a la fi nanciación privada.
86 BARLEY, R., “ECB Faces QE Headaches”, www.europe.wsj.com (consultada el 19 de
noviembre de 2013).
87 Véase en este sentido LÓPEZ DE MEDINA, N., “Los riesgos de una infl ación baja”,
www.expansion.com (consultada el 5 de diciembre de 2013), para quien “Sería un mecanismo
de transferencias scales ya sea directo o indirecto a través de la in ación”.
88 En cierta medida se trataría de una decisión de política monetaria similar a la
implementada en 2010 por el Banco de Inglaterra, que prestó dinero a los bancos a cambio de
que estos últimos concediesen préstamos.

Para continuar leyendo

SOLICITA TU PRUEBA