La fusión apalancada como operación económico-financiera

AutorMiguel Gimeno Ribes
Páginas35-62

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I Cuestiones introductorias

La fusión apalancada, traducción castellana más o menos acertada de la expresión anglosajona merger leveraged buy-out, es una operación societaria de carácter ciertamente extraordinario —más por su relevancia para la vida de la compañía que por su manifestación en la realidad económica, no precisamente exigua— que tiene por objeto la concentración económica1.

La característica propia de esta operación es, con todo, el elevado endeuda-miento y consiguiente riesgo financiero que incorpora, lo que la diferencia de cualquier otro tipo de conglomeración empresarial2. Se trata, consiguientemente, de una fusión que tiene lugar con posterioridad a una previa adquisición de sociedad para la que el comprador utiliza la liquidez obtenida a crédito3.

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La fusión apalancada, que surge en la realidad económica como especie de la genérica operación de adquisición apalancada (leveraged buy-out), supone una fórmula de integración empresarial en la que intervienen dos o más compañías. Económicamente se enfrenta a una disyuntiva, consistente en la necesidad de ponderación entre las mayores posibilidades de eficiencia en la actividad que desarrollan las sociedades, derivada de la generación de sinergias y economías de escala, y el surgimiento de dificultades de liquidez que puedan dar lugar a situaciones concursales. La delimitación de los elementos que caracterizan o envuelven a la situación descrita va a ser el objeto de estudio en el presente capítulo, lo que viene precedido por un análisis de la fisionomía de la operación en sí misma. Así, la concreción de los aspectos que entran en juego en la transacción, especialmente los de índole subjetiva y los de carácter financiero, permite presentar una realidad económicofinanciera unívoca que, sin embargo, se presenta en forma dispar, con o sin fusión posterior y, en ocasiones, con intervención de sujetos particulares, como puedan ser los administradores o los trabajadores.

Jurídicamente, sin embargo, la idea de fusión ha sido incorporada al acervo terminológico de la legislación de modificaciones estructurales, im-primiéndosele unos elementos que no son exactamente coincidentes con los propios de la operación económico-financiera que aquí traemos a colación. Las divergencias entre la realidad económica y la normativa4 resultarán evidenciadas por la propia comparación entre ambas. El análisis económico de la operación que se desarrolla en el presente capítulo sirve, en todo caso, de base para la futura determinación de la regulación jurídica oportuna. Así, el proceso analítico escogido y desarrollado a lo largo de las siguientes páginas parte del estudio económico que se lleva a cabo en el presente capítulo. Una vez determinados los intereses de las partes intervinientes o vinculadas con alguna de las sociedades participantes, se presentan, en los dos capítulos siguientes, las posibilidades legislativas que, a lo largo de la reciente historia legislativa y en la actualidad, se han utilizado con el in de lograr la tutela de todos ellos. Una adecuada valoración de los mismos permitirá extraer unas primeras conclusiones —parciales— que serán complementadas mediante el análisis de corte doctrinal que se lleva a cabo en los últimos tres capítulos. Allí se estudia de forma pormenorizada el tratamiento específico dado a la fusión apalancada en los ordenamientos español e italiano, constituyendo una institución, si conceptualmente no necesariamente novedosa, sí, al menos, en términos de plasmación legislativa5.

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II Concepto y tipos de leveraged buy-out

El leveraged buy-out es, por deinición6, aquella operación de adquisición de una sociedad en la que el comprador utiliza una cantidad de endeudamiento relevante y que, como consecuencia de la compraventa que se lleva a cabo, el coste del crédito concedido recae en la sociedad adquirida, que se denominará compañía objetivo o target. Cabe indicar, en tal sentido, que ésta no necesariamente deberá concluir con una fusión, como ocurre en el supuesto de hecho normativo contemplado por el recientemente introducido art. 35 LME. La fusión posterior7, en este sentido, tan sólo constituye una fórmula que garantiza la mayor integración patrimonial y el efectivo traslado del coste de la deuda al patrimonio de la sociedad adquirida, con las implicaciones jurídicas que ello pueda acarrear8. Lo cierto es, con todo, que la posibilidad de incorporar una modificación estructural posterior tan sólo es una más de las coniguraciones del buy-out con endeudamiento y ésta, en su caso, tendrá lugar, bien como consecuencia de una absorción de la adquirente, bien de la target, bien por creación de una nueva sociedad9.

Otras, como se ha dicho, pueden suponer la inclusión de los administradores o los trabajadores como adquirentes directos o indirectos de la sociedad10.

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Éstos pueden integrarse en la sociedad adquirente, que, en otro caso, o al tiempo, puede encontrarse participada en todo o en parte por algún tipo de inversor externo, sea un fondo de capital-riesgo (private equity fund) o incluso un hedge fund o un inversor institucional, como ha sido planteado11. En la estructura de la operación, la sociedad adquirente recibe un determinado crédito de un tercero financiador, que puede ser unívoco o en el que se puede hallar involucrada una pluralidad de ellos, incluso en una cantidad y con un riesgo asociado divergente. La sociedad objetivo, por último, no responde necesariamente a unas características que se repitan, sino que puede representar, según el caso, realidades dispares.

1. Concepto y características del Leveraged Buy-Out

El concepto de leveraged buy-out que hemos establecido tiene como elementos fundamentales una serie de sujetos entre los que se aprecian relaciones contractuales y crediticias de diversa índole y que, mediante la concentración empresarial, pretenden lograr las oportunas mejoras en la acti-vidad empresarial o generar beneficios. En concreto, la base o fundamento de la operación consiste en las posibilidades que el recurso al crédito puede lograr, estableciendo, indirectamente, el objeto de adquisición como verdadero elemento de garantía indirecta o colateral para el caso de que la cuantía dineraria prestada fuese impagada al tercero financiador12. Lo que puede diferir es, de un lado, la forma concreta que revista cada uno de los intervinientes en la transacción y, de otro, la vía en la que se financie la misma y el medio utilizado para lograr el efecto de garantía exigido por el prestamista.

1.1. Los sujetos

Con independencia de que con posterioridad a la adquisición apalancada se produzca la fusión entre las sociedades intervinientes en la operación, los dos negocios jurídicos prototípicos del leveraged buy-out son, de un lado, la adquisición y, de otro, la financiación o endeudamiento de la sociedad adquirente. Ello permite advertir la existencia de dos relaciones jurídicas que cabe diferenciar y que, sin perjuicio de su coligamiento, representan vinculaciones entre los diferentes sujetos económicos que participan en la transacción. Así, la compraventa13 tiene lugar entre la sociedad

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adquirente y los diversos accionistas o socios14, incluso si una parte de las acciones se encontrara en autocartera. Por el contrario, en el contrato de financiación, es el comprador quien actúa de prestatario y un tercero quien entrega las cantidades dinerarias para que sean destinadas a la referida adquisición. De la anterior diferenciación se desprende la existencia de al menos cuatro sujetos, que podrán ser más en determinadas ocasiones, cuyo análisis se lleva a cabo seguidamente. Éstos son el comprador, el vendedor, la sociedad que resulta —al menos en parte— enajenada y el prestamista15. Si nos encontráramos en el poco habitual supuesto de compraventa de activos, que a nuestro entender no puede ser entendido como verdadero leveraged buy-out por no suponer propiamente una adquisición de sociedad, aunque sí una compraventa de empresa, el vendedor sería la propia sociedad target, mientras que el objeto de enajenación lo constituirían los activos de su propiedad.

  1. El comprador. Especial referencia a los fondos de capital-riesgo

    El comprador es una compañía que, tras la adquisición, pasa a participar a la sociedad objetivo en un porcentaje elevado, de manera que, al menos, ostente el control de la misma. En este sentido, la configuración societaria del adquirente parece descansar en dos elementos que tienen que ver, de un lado, con el volumen de la transacción y, de otro, con la idea de transmisión del coste de la deuda a la sociedad adquirida. Es una realidad, en primer lugar, que el empresario individual no se beneficia de la responsabilidad limitada propia de las sociedades capitalistas16 y, al tiempo, exige que la adquisición sea realizada con el líquido de su propiedad, o lo que es lo mismo, que él se convierta en el único deudor de la totalidad de la deuda. El...

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