España, una recesión de balance

AutorAntonio Torrero Mañas
Páginas75-111
ESPAÑA, UNA RECESIÓN DE BALANCE*
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TARIA.—4. CLASES DE RECESIÓN.—5. RELECTURA DE LA GRAN DEPRE-
SIÓN.—6. CONSOLIDACIÓN FISCAL.—7. EFECTOS DEL «QUANTITATIVE
EASING» (QE).—8. EL NIVEL DE ENDEUDAMIENTO: 8.1. Relevancia de Greens-
       
proceso de desendeudamiento. 8.5. Fórmulas para reducir el endeudamien-
 REPRESIÓN FINANCIERA.—10. LA SITUACIÓN DE ESPAÑA.
«La principal lección que he extraído de nuestra expe-
riencia como predicador es que somos bien recibidos en
la medida en que preciamos lo que la sociedad desea oír»
(Stigler, 1982, p. 25).
1. EL CONCEPTO DE RECESIÓN DE BALANCE 1
El concepto de recesión de balance fue acuñado por R. C. Koo
que se inspiró en la prolongada crisis de la economía japonesa inicia-
da en 1990 y que, con algunas leves oscilaciones, se mantiene en
condiciones de semiestancamiento hasta el momento actual 2.
Según Koo, lo que explica la prolongada atonía de la economía
japonesa es la necesidad de empresas y familias de recomponer sus
balances después de la terrible caída de los precios de activos mobi-
liarios e inmobiliarios que arrastró a una crisis profundísima al siste-
ma bancario japonés:
«Dado que las empresas y familias japonesas habían adquirido los activos
mediante crédito, la caída de los precios dejó en la insolvencia a decenas de
* Material preparado para el curso en la Universidad Católica de Valencia. San-
tander, agosto 2014.
1 Publicado como documento de trabajo 10/2014 por el Instituto Universitario
de Análisis Económico y Social. Universidad de Alcalá.
2 Según el Informe Anual del BIS (2014, p. 45) el término «balance sheet recession»
fue primeramente empleado por Koo en el 2003. La misma observación en Borio
(2012, p. 26), y en Caruana et al. (2014, p. 155). El primer análisis que tengo de Koo
es del año 2001 titulado «The Japan Economy in Balance Recession». En el citado Infor-
me del BIS se recoge la literatura derivada de la aportación de Koo (p. 46).
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millones de prestatarios. Para recuperar el balance positivo, las familias y em-
presas no tuvieron más alternativa que renunciar al consumo y la inversión y
asignar el ahorro a pagar deudas. En otras palabras, millones de empresas en
Japón pasaron de considerar como mayor prioridad la maximización de be-
necios a la minimización de deuda» (Koo, 2001, pp. 15, 16).
En consecuencia, concluye Koo: «cuando el conjunto del sector
privado está minimizando la deuda, la economía pierde constante-
mente una demanda agregada equivalente a la cantidad que se ha
ahorrado pero que no se ha tomado prestada. Esta situación se cono-
ce como recesión de balance» (Koo, 2013a, p. 89).
Es importante destacar que un grupo de economistas ligados al
Bank for International Settlements (BIS), han estado advirtiendo desde la
década de los noventa sobre la trascendencia de la acumulación de
deuda de los agentes económicos, lo cual, sugerían, estaba aumentan-
do la inestabilidad nanciera. Así lo han reconocido, entre otros, Van
Overtveldt (2009) y Davies y Green (2010). Los avisos de este
grupo fueron recogidos en los Informes Anuales del BIS, pero, como
señala uno de los economistas más destacados del colectivo (White,
2010a y 2010b), sus advertencias fueron ignoradas 3.
Los efectos económicos del endeudamiento dependen de la dis-
tribución del riesgo. En Japón, las empresas no nancieras sufrieron
por falta de liquidez y las presiones deacionistas, en tanto que en los
Estados Unidos recayó sobre las familias la mayor parte del ajuste
(Brunnermeier y Sannikov, 2012, p. 6).
2. LA EXPERIENCIA JAPONESA
Conviene situar en perspectiva la dimensión de la burbuja japo-
nesa. Cuando consideramos los excesos en las valoraciones de los
activos mobiliarios e inmobiliarios de España, Estados Unidos, el
Reino Unido o Irlanda, nos alarma la desmesura, pero no tiene com-
paración con lo acontecido en Japón, donde tuvo lugar en la década
de los ochenta del pasado siglo la mayor burbuja de la historia.
3 Ver en este sentido: Borio (2006; 2007 y 2008); Borio, English y Filardo
(2003); Borio y Lowe (2002); Borio y White (2004); Crockett (2000); Disyatat
(2005), y White (2006).
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Como ha señalado Aliber (2005, p. 143), la burbuja inmobiliaria
y mobiliaria en Japón en los ochenta fue la madre de todas las burbujas
del precio de los activos, medido tanto por el incremento de la riqueza
de las familias en relación al Producto Nacional, como por el aumen-
to en el valor de la Q de Tobin.
El índice de la bolsa de Tokio (Nikkei 225) pasó de 6.000 en 1980
hasta 40.000 en 1989, cayó después a la mitad de ese nivel en 1990, y
bajó de nuevo hasta 8.000 en 2003 (Ueda, 2012, p. 179). Cuando se
redacta este trabajo se sitúa en torno a los 15.000.
Los precios de los inmuebles cayeron un 60 por 100 desde su
punto más alto en torno a 1990, y el de los edicios comerciales des-
cendió hasta un 87 por 100 en su momento más bajo. De manera que
tanto el precio de las acciones como el de los inmuebles han tenido
una tendencia declinante durante más de dos décadas 4.
Una cuestión esencial para comprender la dureza y persistencia
de la crisis japonesa es que el precio de los activos se transmitió, de
manera inmediata y virulenta, a los balances bancarios. Los bancos en
Japón fueron protagonistas activos de las burbujas mobiliaria e inmo-
biliaria invirtiendo directamente y facilitando créditos masivos para la
compra de acciones y propiedades. Cuando se desplomaron los mer-
cados, los balances bancarios se deterioraron por la caída de los pre-
cios de sus propios activos y por la incidencia en la morosidad credi-
ticia. La crisis bancaria ha sido un elemento esencial en el largo
proceso de semiestancamiento japonés.
En la crisis económica y nanciera actual, los países industriales, y
muy particularmente los Estados Unidos, han tenido muy en cuenta
la experiencia japonesa, pero Japón no se inspiró, sin embargo, en la
misma medida, con lo acontecido en la Gran Depresión. En mi opi-
nión, la sociedad japonesa consideraba que su modelo era radical-
mente distinto al de las economías anglosajonas, lo que explicaba la
mayor valoración de los activos; se entendía, además, que la inuencia
del Gobierno sobre los bancos y los mercados nancieros proporcio-
naba una palanca para moderar y modular las reacciones de los mer-
cados y de los propios bancos.
4 La magnitud del desplome del precio de los activos en Japón, y de sus conse-
cuencias, es el objeto de mi libro: La burbuja especulativa y la crisis económica de Japón
(2003).
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