Algunos problemas sobre la emisión de pagarés de empresa, de obligaciones convertibles y de obligaciones hipotecarias
| Autor | Alberto Javier Tapia Hermida |
| Cargo | Profesor Titular de Derecho Mercantil de la UCM-Abogado del Estudio Jurídico Sánchez Calero & Co |
| Páginas | 1317-1364 |
(*)
La metodología que emplearemos a lo largo de esta ponencia ha de ser forzosamente selectiva por cuanto sólo podremos hacer referencia a unos pocos de los muchos problemas que plantean los tres tipos especiales de valores negociables que nos ha correspondido examinar. En concreto, plan-Page 1317tearemos en forma de preguntas sucesivas y propondremos en forma de respuestas a las mismas aquellas cuestiones que más interés han suscitado desde el punto de vista del -Derecho vivo-, con especial atención -dado el marco que nos acoge- a la práctica financiera y registral. Además, los límites exteriores de esta ponencia nos vienen marcados por los contenidos de las restantes que conforman estas Jornadas (por lo que no abordaremos, v.gr., los aspectos generales de la intervención de la CNMV en la emisión de estos tipos especiales de valores).
Por otro lado, al dar estos primeros pasos en nuestra ponencia sobre -tipos especiales de emisiones-, es forzoso empezar puntualizando que la -especialidad- es doble por cuanto nos referiremos a tipos especiales de valores negociables que implican, además y en determinados supuestos, mecanismos especiales de emisión (v.gr., los pagarés de empresa emitidos por medio de programas o las obligaciones con garantía hipotecaria emitidas por personas físicas) 1.
En cualquier caso y antes de entrar en el análisis de cada uno de los valores cuya exposición nos ha sido encomendada, es preciso realizar varias observaciones de carácter general.
A)La génesis de los tipos especiales de emisiones de valores
En el marco de las necesidades de financiación de las empresas
La necesidad de ubicar nuestra ponencia en el marco de estas Jornadas hace conveniente que empecemos recordando que desde los primeros años de la década de los ochenta hasta nuestros días, y tanto en España como en el extranjero, se han incrementado de una manera espectacular las necesidades de financiación de las empresas en general y muy especialmente de las grandes corporaciones o sociedades cotizadas 2. Ello ha exigido unaPage 1318 ampliación del -menú- de cauces de financiación ofrecidos por los intermediarios financieros a las empresas.
La mencionada ampliación se ha producido tanto en el ámbito estrictamente bancario, a través de la aparición de los denominados -productos o servicios para bancarios- (entre los que la doctrina comparada ha incluido, junto al arrendamiento financiero o leasing y al factoraje o factoring, la emisión de títulos atípicos), como en el ámbito del mercado de valores a través de la aparición de nuevos tipos de valores negociables 3. En este último sector los nuevos valores han surgido tanto en la financiación con recursos ajenos (por ejemplo, los pagarés de empresa) como con recursos propios (por ejemplo, las acciones sin voto) 4.
Estas exigencias económicas de nuevos cauces de financiación se han traducido, en el ámbito jurídico, en la aparición de valores atípicos 5. Simplificando al máximo nuestra exposición, podemos decir que dicha ati-Page 1319picidad se ha mostrado en dos versiones 6. En primer lugar, en una versión -radical- a través de la creación de valores atípicos (por ejemplo, los warrants). En segundo lugar, en una versión -moderada-, por medio de la utilización de valores típicos con alteraciones en su régimen legalmente previsto o por medio de la emisión de valores típicos con finalidades atípicas (por ejemplo, los pagarés de empresa).
Podemos dar por finalizado este apartado constatando que las necesidades de financiación de las empresas son crecientes y constantemente cambiantes y ejercen una fuerza renovadora sobre los tipos de valores negociables a través de los que se pretenden satisfacer. Este impulso desemboca en valores de nueva factura, en mutaciones de valores típicos o en combinaciones de valores típicos y atípicos. A todos ellos ha de atender el Derecho por cuanto, frente a estos productos de la llamada -ingeniería financiera-, es necesario desplegar la que Ascarelli denominaba -ingeniería del jurista- 7.
-
La admisión de valores negociables atípicos en el marco de la Ley del Mercado de Valores y del Real Decreto sobre emisiones y ofertas públicas de venta de valores
Ante la fuerza expansiva señalada, en este ámbito, como en tantos otros del Derecho de los mercados financieros, se produce un proceso continuo de tipificación legal de los nuevos valores introducidos tanto por la práctica española como por la extranjera (así, por ejemplo, las acciones sin voto, introducidas en nuestra LSA de 1989). En concreto, la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores (en adelante, citada como LMV) nace con un propósito fundamental, cual es el de la protección de los inversores (función que se le encomienda especialmente a la CNMV por su art. 13) ante cualquier forma de captación pública de su ahorro [objetivo que se complementa con lo señalado por el art. 28.2.b) de la Ley 26/1988, de 29 de julio, de Disciplina e Intervención de las Entidades de PG1320> Crédito] 8. Este objetivo de tutela sustancial -independiente del vehículo jurídico-formal que se utilice en cada caso- exigía que la LMV partiera de un concepto abierto de valor negociable. De ahí que el número 2 de su Exposición de Motivos no sólo abandonara -la relación biunívoca dominante hasta hoy entre el mercado de valores y los títulos-valores-, sino que incluso señalara que el concepto de valor negociable es -difícil de definir de forma escueta en el articulado de un texto legal-.
En desarrollo de aquellas previsiones legales y dando una prueba más del deseo de nuestro Derecho del mercado de valores de dar cauce a esa capacidad de innovación -en su versión de atipicidad -radical- o -moderada-, el Real Decreto 291/1992, de 27 de marzo, sobre emisiones y ofertas públicas de venta de valores, establece dos previsiones fundamentales:
-
En primer término, en la letra f) del número 1 de su artículo 2 califica como valor negociable 9:
-Cualquier otro derecho de contenido patrimonial, cualquiera que sea la denominación que se le dé, que por su configuración jurídica propia y régimen de transmisión sea susceptible de tráfico generalizado e impersonal en un mercado de índole financiera. En particular, se entenderán incluidos en el presente apartado las participaciones o derechos negociables que se refieran a valores o a créditos-.
-
a En segundo lugar, el artículo 17 exige un contenido adicional del folleto para aquella clase de
-emisiones que tengan por objeto valores a los que no sea de aplicación un régimen legal típico definido o impliquen, cuando ello sea posible, variaciones sobre el régimen típico previsto en las disposiciones legales aplicables-.
Es esta una exigencia que contribuirá, sin duda, a incrementar la seguridad jurídica del inversor en los valores total o parcialmente atípicos 10.Page 1321
C)La proliferación de tipos especiales de emisiones de valores en nuestro derecho
Nuestra ponencia tiene un alcance limitado por cuanto se refiere únicamente a tres tipos especiales de emisiones de valores negociables. Aun así, nos parece oportuno recordar que nuestro sistema financiero y el Derecho que lo regula han asistido en los últimos años a una proliferación de tipos especiales de valores negociables, categoría ésta en la que conviven, junto a los valores que analizaremos, otros de gran importancia en la práctica. Entre estos últimos podemos mencionar, a modo de ejemplo, los siguientes:
a) En primer lugar, las obligaciones o bonos subordinados que, conforme a la Ley 13/1985, recientemente reformada por la Ley 13/1992, pueden emitir las entidades financieras a los efectos de incrementar sus fondos o recursos propios 11. En nuestra práctica financiera, podemos observar cómo se han realizado interesantes -combinaciones- de valores especiales. Así, por ejemplo, las efectuadas por importantes bancos privados que mediante emisiones de obligaciones convertibles y subordinadas han captado en el extranjero -previa exclusión del derecho de suscripción preferente- importantes inversiones computables en sus recursos propios.
b) En segundo lugar, las cuotas participativas que pueden emitir las Cajas de Ahorro al amparo del Real Decreto 664/1990, de 25 de mayo, y que tienen por objeto compensar la inferioridad competitiva de aquellas Cajas frente a los bancos privados en lo que se refiere a la dotación de recursos propios 12.
c) En tercer lugar, los valores del mercado hipotecario, creados al amparo de la Ley 2/1981 y su normativa de desarrollo. En particular hay que mencionar las participaciones hipotecarias, que han querido ser potenciadas recientemente a través de la implantaciónPage 1322de los Fondos de Titulización Hipotecaria creados en el marco de la Ley 19/1992 13.
D)Las dos fases en la vida de los valores negociables
Para el análisis de los tres tipos de valores negociables especiales que nos corresponde abordar, utilizaremos una metáfora economicista -que como toda metáfora es imperfecta, pero útil- para distinguir a lo largo de la vida de estos valores negociables dos fases:
-
a En primer lugar, una fase de -producción- jurídica, esto es, de creación del valor negociable por parte de una persona física o de una persona jurídica que puede ser, a su vez, una persona jurídica con forma societaria o forma fundacional y con estatuto empresarial o sin él. Esta primera fase se desarrolla conforme a normas preferentemente ubicadas en el Derecho de sociedades mercantiles y los -controles de calidad- son asumidos, sucesivamente, por Notarios y por Registradores de la Propiedad y Mercantiles. Podemos señalar, pues, que en el marco de la dicotomía propia del Derecho del mercado de valores como Derecho -informativo- en donde -al ígal que sucedía con el tradicional Derecho bursátil- confluyen normas públicas y privadas 14, predominan en esta fase las...
Para continuar leyendo
Solicita tu prueba