Algunas consideraciones sobre el marco jurídico de protección del inversor en Derecho español

AutorMaría Valmaña Ochaita
Páginas3-18

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1. Aspectos de política-legislativa en relación a la protección del inversor en Derecho Español

El artículo 13 de la Ley del Mercado de Valores menciona como funciones de la Comisión Nacional del Mercado de Valores «velar por la transparencia de los mercados de valores, la correcta formación de los precios en los mismos y la protección de los inversores, promoviendo la difusión de cuanta información sea necesaria para la consecución de estos fines».

Se trata, sin duda, de un importante precepto por cuanto recoge algunos de los principios de política legislativa más importantes que informan y subyacen a las normas del denominado Derecho del mercado de Valores como, entre otros, el principio de protección del inversor, el de eficiencia de los mercados (correcta formación de los precios) y el de transparencia informativa. Por otro lado, el artículo 13 LMV considera la transparencia informativa como un instrumento esencial para la consecución de los fines del legislador porque es a través de la misma como se asientan las bases fundamentales de un marco jurídico que garantice la protección del inversor y favorezca la eficiencia de los mercados1.

Si bien es evidente la vinculación entre información y protección del inversor y de los mercados, la doctrina se ha planteado cuál es la prioridad de los fines de política legislativa, es decir, si la finalidad primordial de las normas que establecen deberes de información para los emisores es la de proteger al inversor o, por el contrario, la de proteger a los mercados de valores. En este contexto surgen posiciones en torno al principio de protección del inversor distinguiéndose entre aquella que considera que el inversor es el destinatario primordial de la protección vía información (denominada por algunos «análisis macroeconómico de la protección del inversor») y aquella otra que entronca con una perspectiva institucional según la cual la protección del inversor representa un medio o instrumento para la protección de los mercados

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siendo ésta la finalidad prioritaria de las normas sobre la información («análisis macroeconómico de la protección del inversor»)2. Se trata de una concepción funcional o institucional del Derecho del Mercado de Valores que se enfrenta con aquellas posiciones más individualistas propias de tiempos pasados en los que la legislación se centraba en la protección del inversor en su condición de accionista y, en consecuencia, se realizaba a través de mecanismos propios del Derecho de sociedades que no resultaron adecuados para garantizar la debida protección del inversor y los mercados tanto por sus fines como por su alcance3.

Por otro lado, además de los deberes y obligaciones de información, el legislador ha adoptado conjuntamente otras medidas para proteger a inversores y mercados. Se tratan de medidas de naturaleza estructural como las relativas a la liquidez de emisores e intermediarios. Estas medidas se complementan entre sí puesto que ambas son necesarias para establecer un marco de confianza y seguridad que permita la liquidez y eficiencia de los mercados. Así, la doctrina distingue entre las «regulaciones de comportamientos», dentro de las cuales se situarían, entre otras, las normas sobre el folleto informativo, y las «regulaciones de estructura», como las que se centran en garantizar la solvencia y liquidez de los emisores y otros participantes en los mercados que, aun siendo de índole diferente, comparten la finalidad de alcanzar mercados más

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eficientes4. En este sentido se ha señalado que las regulaciones de comportamiento «trascienden claramente el plano de la conducta, proyectando sus efectos sobre la estructura misma del mercado: porque al generar confianza, fomentan el acercamiento al mismo de un mayor número de inversores, facilitan la incorporación de empresas a Bolsa, evitan que a la primera bajada de las cotizaciones todos se apresuren a vender, mejorando, en consecuencia, la concentración de operaciones sobre el mercado, la frecuencia y la liquidez de la contratación y confirmando, en definitiva, el dicho popular de que «la honradez es un buen negocio»»5.

Por ultimo cabría señalar que la implementación del sistema de transparencia informativa, si bien es un elemento indispensable para la eficiencia de los mercados, puede no ser suficiente para alcanzar niveles adecuados de protección de los intereses del inversor en la medida en que debería de ir acompañado de un aparato sancionador que aporte eficacia al sistema. Se trataría de arbitrar regímenes de responsabilidad anudados al incumplimiento de los deberes de información impuestos a emisores de valores tanto desde un punto de vista sancionador en sentido estricto como reparador del daño, es decir, previendo sistemas de responsabilidad administrativa y penal pero también de naturaleza civil.

En este sentido, la responsabilidad civil, debido a su función reparadora del daño, permite situar al perjudicado, en este caso inversor, en la situación anterior al perjuicio sufrido concurriendo tanto una función reparadora o indemnizatoria como también preventiva de futuras infracciones. Como ejemplo, sirva mencionar el régimen de responsabilidad civil por el folleto de ofertas públicas cuando resulte falso o inexacto, que se ha regulado en distintos ordenamientos y que también se recoge en el Derecho español desde la entrada en vigor del Real Decreto Ley 5/2005, de 11 de marzo, por el que se modifica la LMV.

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2. El principio de transparencia informativa como mecanismo de protección del inversor

El principio de transparencia informativa encuentra sus orígenes en el modelo de las Securites Act de los EE. UU. o modelo del full disclosure, y supone la imposición de un sistema de carga informativa o conjunto de obligaciones de información tanto en el ámbito de los mercados primarios como en los secundarios de valores. Dentro de los mercados secundarios o de negociación derivativa de valores, destaca la información pública periódica «continous disclosure» que el emisor de valores debe ofrecer al mercado de manera periódica así como la información puntual sobre hechos o circunstancias que puedan resultar de interés para el inversor, principalmente porque puedan afectar al precio de los valores, como la regulada en el artículo 82 LMV sobre hechos relevantes6. Se trata de evitar situaciones de abuso de la información _insider trading_ por lo que se entiende que la información sensible debe verterse a los mercados lo antes posible para que así se traduzca en los precios consiguiendo un modelo de eficiencia a este respecto. En cuanto al mercado primario u originario de los valores, como en el caso de ofertas públicas de suscripción o venta de valores, la transparencia informativa se manifiesta en institutos informativos como el folleto.

Tanto si se trata de información referente al mercado primario como al secundario la información exigida comparte unas notas características. Se trata de información obligatoria, que debe cumplir unos parámetros de claridad, veracidad y carácter completo y, por otro lado, es una información controlada por el órgano supervisor de los mercados de valores, en España, la CNMV. En consecuencia, la información es accesible para el público inversor y además debe presentarse conforme a unas reglas y formatos exigidos por la normativa al efecto en aras de una homogeneización de la misma que facilite su comprensión y comparabilidad por expertos e inversores7.

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El modelo de transparencia informativa basado en una información obligatoria, supervisada y pública, es el mecanismo que el legislador ha establecido para corregir las situaciones de desigualdad o asimetría informativa (en palabras de la doctrina «cadena de desequilibrios informativos»), o al menos aminorar los efectos negativos que esta desigualdad informativa puede desarrollar8.

El carácter obligatorio de la información se justificaría por la posición de inferioridad del inversor frente a otros sujetos como el emisor de los valores o los intermediarios. Desde un punto de vista económico, porque se generarían unos costes excesivos para el inversor y los riesgos de fracaso de la «autoinformación» del inversor serían muy altos al no tener a su alcance los medios adecuados. En definitiva, un modelo informativo que descansara en la voluntariedad no garantizaría la fiabilidad de la información en detrimento de la seguridad y confianza del inversor9

Cabe concluir en este punto con las acertadas consideraciones contenidas en la Exposición de Motivos del Código de Mercado de Valores portugués cuando señala lo siguiente: «Se trata, del principio del full dislosure, consagrado en la legislación americana desde 1933, y que la CEE, a través de un conjunto ya numeroso de directivas aprobadas o en estudio, procuran implantar en todos los países que la integran. Es evidente que la ley no puede ni debe pretender que el mercado funcione como un «tutor» del inversor, sea cual sea su nivel de cultura y conocimiento en materia de valores mobiliarios; pero puede y debe asegurarle la información necesaria para habilitar al inversor unos conocimientos para tomar por sí mismo una decisión correcta».

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3. Tipología de inversores en Derecho Español

El artículo 39 RD 1310/2005, recoge una tipología de inversores conforme a la cual pueden distinguirse fundamentalmente entre:

  1. Inversor pequeño o no profesional, también conocido como «público no especializado» o «average investor» en la terminología anglosajona10.

  2. Inversor cualificado («Accredited or sophisticated investor»). Concepto acuñado en la Directiva...

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