Conclusiones

AutorMiguel Gimeno Ribes
Páginas377-387

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I En relación con los fundamentos económicos de los leveraged buy-outs

1. Los leveraged buy-outs pueden aparecer en forma distinta. Se trata de compraventas financiadas con cargo a fondos ajenos, en las que el coste del endeudamiento se transfiere a la sociedad objetivo. En tal sentido, pueden apreciarse dos negocios distintos que se dan en esta transacción. En el préstamo o negocio de endeudamiento es un tercero el que confiere liquidez al adquirente. En el contrato de compraventa, que se configura usualmente como share deal, enajenan los socios preexistentes a la sociedad adquirente las acciones o participaciones. La utilización de una sociedad puede ser explicada teniendo en cuenta tanto la responsabilidad limitada, como la posibilidad de fusionarse con la target.

  1. Los leveraged buy-outs pueden consistir en una mera adquisición de empresa o venir seguidos de una fusión. Puede ocurrir, también, que el adquirente sea un fondo de capital-riesgo. Es posible, sin embargo, que en la sociedad compradora se integren como socios miembros del órgano de administración.

  2. La estructura inanciera de una sociedad de nueva creación (newco) controlada por un fondo de capital-riesgo se compone normalmente de tres partes diferenciadas, que conjuntamente constituyen el precio de compraventa. Los fondos propios suponen tan sólo el 20 por 100 de la totalidad, mientras que el resto resulta abonado a través de endeudamiento de diverso tipo. En una parte se compone de senior debt o deuda garantizada; en otra, por el contrario, se inancia la adquisición a través de bonos basura (junk bonds) o deuda mezzanine. El riesgo de impago se compensa, en este último tipo de deuda, mediante tipos de interés más elevados. En los primeros, sin embargo, se utilizan covenants, ianzas u otro tipo de garantías.

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  3. Cuando la sociedad adquirente se encuentra en el mismo sector económico o de mercado que la target, los objetivos de la transacción consisten tanto en la obtención de sinergias, como de economías de escala. Cuando, por el contrario, se trata de una inversión a través de una sociedad adquirente de nueva creación controlada por un fondo de capital-riesgo, se persigue, a través de la nueva coniguración y de la enajenación de activos innecesarios o no estratégicos, la eliminación de una performance de carácter subóptimo, con el in de mejorar los resultados. En caso de tratarse, en concreto, de un Management Buy-Out o de un Employee Buy-Out, pueden reducirse los cos-tes de agencia. Finalmente, el negocio también puede tener como inalidad reinanciar compañías en situación preconcursal. 5. Junto al riesgo principal de impago, que puede derivarse de una atención negligente a la liquidez de la sociedad, procede hacer alusión a los posibles abusos cometidos por miembros del órgano de administración. Por otro lado, no pueden dejar de considerarse los posibles casos de manipulación del curso bursátil.

II En relación con la evolución histórica de la prohibición de asistencia financiera

6. La reconversión industrial inmediatamente posterior a la 1.ª Guerra Mundial dio lugar a una proliferación de tomas de control (Takeovers) de sociedades en el Reino Unido, que en su gran mayoría se llevaron a cabo con un fuerte endeudamiento (leveraged buy-outs) y condujeron a una crisis económica. Ante dichas consecuencias, el legislador inglés decidió, en 1929, que los aludidos negocios contravenían el «espíritu» de la doctrina ultra vires. Ésta había sido introducida, tras el caso Trevor v. Whitworth, para aquellas actividades, paradigmáticamente adquisiciones de acciones propias, que no constaran en el objeto social de la compañía, deinido en el memorandum of association. En la sección 45, incorporada a la Companies Act de la aludida fecha, se encontraba la primera versión de la prohibición de asistencia inanciera a terceros para la adquisición de acciones propias. 7. Tras el caso Re V. G. M. Holdings Ltd., se planteó la cuestión relativa a la aplicabilidad de la prohibición a suscripciones y no sólo a meras adquisiciones derivativas. Analógicamente no había espacio para una consecuencia jurídica de tales implicaciones. Sin embargo, resultaba evidente, que surgían efectos económicos similares. Consecuentemente, se produjo la primera modificación del contenido del precepto. Los supuestos de suscrip-ción y de grupo se incorporarían al ámbito de aplicación de la prohibición en la Companies Act de 1948.

  1. La estricta coniguración de la prohibición en el Derecho inglés no estuvo exenta de consideración ni de crítica. Por lo que se reiere al supuesto de hecho normativo, el acento se puso en el informe del Jenkins Committee en la amplitud del ámbito de aplicación. En tal sentido se propuso lexibili-zar la prohibición, exigiéndose una decisión por parte de la Junta General,

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    para la que se requeriría una mayoría cualificada. Para su adopción debía prepararse un informe relativo a la concesión de asistencia inanciera. Al tiempo, se criticó lo inapropiado de la consecuencia jurídica, dado que no garantizaba la tutela de los acreedores ni de los socios minoritarios.

  2. El informe del Jenkins Committee no tuvo ninguna consecuencia directa en el Derecho inglés. No fue hasta la década de 1980 cuando se produjo, por necesidad, una lexibilización de la interdicción. Tras el caso Belmont Finance Corporation v. Williams Furniture se decidió que, en negocios societarios en los que concurriese buena fe («good faith») y existiese un larger purpose, la prohibición debía claudicar. La concesión de asisten-cia inanciera tan sólo podía provenir, en tal caso, de ganancias distribuibles («distributable proits»). 10. El proyecto orginario de Segunda Directiva comunitaria de Sociedades contenía preceptos relativos a la adquisición de acciones propias; no aparecía norma alguna, sin embargo, referente a la asistencia inanciera. La coniguración de la interdicción propuesta por el Reino Unido con ocasión de su entrada en la CEE no fue incorporada en razón de su complejidad y de la amplitud del ámbito de aplicación. En vez de ello, se eligió una versión que contenía una redacción alternativa. En ésta no se contemplaba una cláusula general en el precepto. Sin embargo, sí que fueron introducidos los diferentes supuestos contemplados en la norma inglesa —préstamo, anticipo y garantía—, como también las excepciones relativas a la adquisición de acciones de entidades de crédito y a la compraventa de acciones por parte de los trabajadores. La prohibición se restringió a las sociedades anónimas.

  3. La prohibición de asistencia inanciera fue analizada con poste-rioridad tanto en la doctrina como en la jurisprudencia. Especialmente interesante fue la discusión acaecida en las décadas de 1980 y 1990 en Italia. Desde el Codice di Commercio de 1882 había existido una norma similar, que se concebía como cláusula de cierre del sistema de adquisición de acciones propias. Ella había sido...

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