Aproximación al estudio de los squeeze-outs en el derecho español

AutorCandido Paz-Ares
CargoAbogado
Páginas49-67
  1. ECONOMÍA DE LA TRANSACCIÓN

    1.1. Introducción

    En la jerga financiera se denominan squeeze-outs aquellas transacciones u operaciones societarias promovidas por el accionista de control con el fin de excluir de la sociedad a los socios minoritarios. La experiencia enseña que el habitat natural de la figura está en los grupos de sociedades, que la suelen utilizar para depurar las filiales de accionistas externos y ponerse en condiciones de planificar su estrategia empresarial única y exclusivamente en función del interés del grupo. Pero también se valen de ella con alguna frecuencia las sociedades cotizadas que se hallan en proceso de vuelta al origen -o going private- tras una OPA, un LBO o una operación similar.

    E incluso a veces constatamos que es empleada en el seno de empresas privadas -grandes, medianas y pequeñas- al objeto de atajar conflictos intracorporativos o de prevenir el riesgo de que se produzcan en el futuro. El objetivo del squeeze-out es siempre el mismo: la centralización de la totalidad del capital en una sola mano. Y el instrumento, también siempre el mismo: la 'expropiación' de los minoritarios, que tiene lugar a través de la sustitución forzosa de su derecho de participación por una compensación en metálico.

    Ni que decir tiene que aquí reside la raíz de todos los problemas. Si cada uno de los minoritarios estuviera de acuerdo con la medida, nada habría que objetar.

    Definida así la figura, el propósito de las páginas que siguen es explorar la posibilidad de hacerla operativa dentro de nuestro ordenamiento jurídico y establecer las condiciones de su legitimidad. El estudio se divide en tres partes. En esta primera se valora la racionalidad económica del squeeze-out y se sacan a la superficie las razones que pueden justificar su homologación por parte del sistema jurídico, todo ello desde el punto de vista de la relación entre costes de transacción y reglas de protección de los derechos (véase infra epígrafes 1.2 a 1.4). La segunda parte se ocupa de identificar el cauce jurídico más idóneo para estructurar la transacción en el Derecho español (véase infra epígrafes 2.1 a 2.5). La tercera se enfrenta al problema de la praxis cautelar. Su objeto es analizar las medidas que permiten salvaguardar la operación frente a los riesgos de impugnación y de exigencia de responsabilidades que de ordinario le acechan (véase infra epígrafes 3.1 a 3.5).

    1.2. Asimetría de costes y beneficios

    La racionalidad económica del squeeze-out, como la de cualquier otra transacción inconsentida, descansa sobre un triple presupuesto: (i) que el beneficio que obtienen los 'ganadores' sea superior al coste que se inflige a los 'perdedores', satisfaciéndose así el criterio de eficiencia asignativa de Kaldor-Hicks; (ii) que los costes de transacción sean prohibitivos o, lo que es lo mismo, que resulte prácticamente imposible efectuar la transacción en el mercado; y (iii) que los 'perdedores' resulten adecuadamente protegidos a fin de asegurar las exigencias de la eficiencia productiva 1. Seguidamente comprobamos que todos ellos parecen concurrir en la situación típica del squeeze- out, que se produce cuando los proyectos empresariales de una amplia mayoría pueden ponerse en peligro por la existencia de una exigua minoría.

    En particular, la concurrencia del primer presupuesto se advierte teniendo en cuenta la más que probable asimetría existente entre los costes que la operación impone a los minoritarios y los beneficios que de ella se derivan para el mayoritario en la hipótesis estándar. Para apercibirnos de ello hemos de repasar unos y otros. Los costes para los minoritarios, que ciertamente no parecen excesivos, se descomponen en las siguientes partidas: (i) costes asociados a la pérdida de flexibilidad en la planificación fiscal, pues frecuentemente la liquidación forzosa de su participación hace aflorar una plusvalía -la diferencia entre el coste de adquisición y el importe de la cuota de liquidación-, que genera la consiguiente obligación tributaria; (ii) costes de reinversión o reagregación del capital, toda vez que los socios excluidos habrán de consumir tiempo e incurrir en gastos para encontrar una inversión alternativa que se ajuste a su cartera y a sus preferencias; y (iii) 'costes de decepción' o costes derivados de la frustración de sus expectativas. La magnitud de este coste, sin duda el más relevante, está correlacionado con el valor subjetivo que tenga la participación para el minoritario, pues siendo éste un valor inobservable por los ojos de terceros, no es susceptible de compensación adecuada. Con todo, aun sin ignorarlo o menospreciarlo 2, puede conjeturarse que normalmente no será muy grande dada la fungibilidad de las participaciones y el carácter puramente financiero de la inversión de los minoritarios y, además, que irá en descenso a medida que su participación sea menor y, por ende, más escasa su capacidad de influencia en la vida social.

    En cambio, los beneficios que están en el otro platillo de la balanza parecen tener más peso. Dichos beneficios se concretan en el ahorro o supresión de los costes que ocasiona a los insiders en el control la permanencia en la sociedad de los minoritarios, a saber: (i) los costes derivados de la imposibilidad de integrar totalmente la compañía dentro del grupo de sociedades en términos de actividades, activos, organización y finanzas 3; (ii) los costes de tener que mantener la infraestructura para la celebración de juntas generales (anuncios, reunión, disclosure, etc.) y, en general, para el ejercicio de sus derechos por parte de la minoría (requerimientos de información, acciones de impugnación; etc.); y (iii) costes derivados del riesgo de extorsión o ejercicio abusivo de sus derechos por parte de los minoritarios, pues -como fácilmente se comprende - estos pueden sentir la tentación de hacer uso de sus prerrogativas para perturbar u obstruir la marcha de la sociedad e inducir al socio de control a que se avenga a pretensiones poco razonables.

    En resumen, sopesando los pros y contras, no parece aventurado afirmar que, en términos generales, los beneficios que pueden obtener los insiders en la situación típica del squeeze-out son mayores que los costes que se infligen a los outsiders. Este es un lugar común en la literatura sobre la materia 4. Lo que el cualquier caso está fuera de cuestión es que esa asimetría de costes y beneficios crece exponencialmente a medida que disminuye la participación de los minoritarios en el capital de la compañía o, si se prefiere, a medida que aumenta la participación del mayoritario. No es lo mismo, en efecto, que la cuota de participación de los minoritarios sea del 1% que del 49%.

    1.3. Costes de transacción, monopolio bilateral y transformación de la tutela de los derechos

    Con todo, el hecho de que exista una asimetría notable entre las ventajas que obtiene el socio de control y los sacrificios que se imponen a los accionistas minoritarios no prueba por sí misma la legitimidad del squeeze-out. En principio, lo único que revela esa asimetría es la existencia de una 'oportunidad de negocio', de la que todos pueden salir ganando. Si el mayoritario gana 200 reuniendo en sus manos la totalidad de las participaciones sociales y el minoritario pierde 100 desprendiéndose o aceptando la amortización de las suyas es evidente que queda un amplio margen para el intercambio voluntario y la realización de la ventaja mutua. Ésta es, a fin de cuentas, la ley del mercado. El mayoritario y el minoritario tendrán incentivos, en efecto, para llegar a un acuerdo en cuya virtud el primero -o lo que igual da, la sociedad- recompre la participación del segundo por cualquier precio entre 100 y 200. La distribución del excedente -que, en el ejemplo, ascendería a 100- sería el objeto de la negociación. No habría razón, por tanto, para no proteger la participación del minoritario con una regla de propiedad. La regla de la propiedad se define por su congruencia con el proceso de asignación del mercado y, en consecuencia, prescribe que la obtención o invasión del derecho ajeno sólo puede legitimarse en el marco de una transacción voluntaria, en la que es necesario avenirse al precio y demás condiciones que fije el titular del derecho. No abrigamos ninguna duda, en efecto, que si el intercambio entre mayoritario y minoritarios fuese fácil de realizar, los squeeze-outs no estarían justificadas económicamente y, además, podría darse de bruces con la garantía constitucional de la propiedad (artículo 14 CE). De ahí que la justificación de la figura en términos de eficiencia requiera también que se dé el segundo presupuesto a que antes nos referíamos: la existencia de costes de transacción prohibitivos.

    El significado de este presupuesto se comprende sin esfuerzo: cuando el intercambio voluntario -el funcionamiento del mercado- se ve impedido por la existencia de altos costes de transacción -o costes que se disipan con la transacción misma- se producen ineficiencias que el Derecho debe corregir. Uno de los casos paradigmáticos en que esto ocurre es el del monopolio bilateral, que se produce cuando una parte depende dramáticamente de otra para la obtención del derecho o recurso que busca porque el mercado no puede procurárselo. En tal caso, la lógica del Derecho es sustituir el mercado que no funciona y replicar o simular el resultado que habría producido si funcionase sin costes de transacción. Y esto se consigue transformando la regla normal de protección de los derechos -la regla de propiedad- en una regla de responsabilidad. La regla de responsabilidad se caracteriza por permitir la invasión del derecho ajeno a cambio de una compensación objetiva, y, en esa medida, se sustancia en una suerte de expropiación por razones de utilidad privada, por paradójico que pueda parecer 5. Los casos en que el sistema jurídico autoriza este tipo de expropiaciones son innumerables, pero será suficiente con mencionar dos especialmente ilustrativos: la...

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