La antesala de la retirada progresiva del QE3: pros y contras

AutorJuan Calvo Vérgez
Cargo del AutorProfesor Titular de Derecho Financiero y Tributario. Universidad de Extremadura
Páginas82-103

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Al inicio de la actual crisis financiera la FED optó por acudir a sus instrumentos convencionales de política monetaria acordando reducir los tipos de interés oficiales y ampliando y flexibilizando los préstamos concedidos a las entidades financieras. Sin embargo, a medida que se fue desarrollando dicha crisis, la FED optó por acometer la adopción de medidas no convencionales de política monetaria.

Con carácter general la adopción de las políticas de QE responden al hecho de que, habiendo alcanzando los tipos de interés el límite material del 0%, no se observaron signos claros de mejora económica, existiendo importantes riesgos deflacionistas derivados del elevado endeudamiento de

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las familias, la frágil situación de los bancos y la parálisis de buena parte de los mercados de capitales. Ciertamente la adopción de este conjunto de medidas no convencionales han contribuido a expandir notablemente la composición de la hoja de balance de la FED, hallándose destinadas a reanudar el flujo de crédito en el conjunto de la economía.

En líneas generales el conjunto de los diferentes programas puestos en marcha por la FED quedan comprendidos en cuatro grandes grupos en función del objetivo inmediato para el que se han diseñado. Así, el primer grupo de medidas tiene como principal finalidad la provisión de liquidez a las instituciones financieras, concretándose aquellas en la implantación de líneas de swap con bancos centrales de otros países a los que les proporcionaba dólares ante la fuerte demanda de esta divisa por parte de entidades financieras fuera de Estados Unidos, consiguiendo de esta forma evitar tensiones añadidas en el mercado de divisas. Igualmente quedarían encuadradas dentro de este primer grupo de programas las facilidades de liquidez implementadas por la FED y puestas a disposición de entidades de depósito y de otros intermediarios como los bancos de inversión.

El segundo gran grupo de medidas tiene como objetivo la concesión de préstamos directos a prestatarios e inversores finales. Éste es el caso de la intervención en el mercado de papel comercial, importante para la financiación de numerosas empresas financieras y no financieras. La concesión directa de liquidez a los fondos de inversión que invierten en este tipo de renta fija logró impedir que las ventas masivas de pagarés encarecieran la financiación a corto plazo de las empresas. Asimismo a través de la adopción de este segundo grupo de medidas se logró que el mercado de titulizaciones (Asset-Backed Securities), por aquel entonces paralizado por la falta de demandantes, iniciase su reactivación a resultas de la implementación de un programa específico de compra coordinado entre la FED y el Tesoro norteamericano.

Por lo que respecta al tercer gran grupo de medidas adoptadas, éste consistió en la adquisición de activos de calidad tales como la deuda pública o los bonos emitidos o garantizados por las agencias hipotecarias gubernamentales (Fannie Mae y Freddie Mac, básicamente). Dichas adquisiciones persiguieron la reducción de las curvas de tipos de interés de la deuda pública prestando con ello ayuda al mercado de bonos hipotecarios

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y permitiendo sostener el mercado inmobiliario a través de la reducción de los tipos de interés de referencia utilizados para las hipotecas.

Finalmente a lo largo de estos últimos años la FED ha venido diseñando un programa de apoyo a instituciones específicas tales como la primera aseguradora del país (AIG), por un importe de 85.000 millones de dólares, la ayuda concedida a JPMorgan para que pudiera adquirir el Banco de inversión quebrado Bear Stearns o la ayuda otorgada a Bank of America para la adquisición de Merrill Lynch. A través del otorgamiento de este conjunto de ayudas se ha pretendido reforzar la liquidez y la solvencia del sistema financiero en su conjunto.

Indudablemente la incidencia de este conjunto de programas en la estabilización del sistema financiero ha sido notable, contribuyendo a la normalización del mercado interbancario y mejorando las condiciones de liquidez de las entidades financieras. Ello ha permitido además, dentro de los diferentes mercados de crédito, la reanudación de las emisiones en el mercado de papel comercial y la reducción de diferenciales. Por su parte la adquisición de activos de alta calidad ha permitido mejorar las condiciones de tipos de interés y disponibilidad del crédito en el conjunto de la economía.

Durante el mes de noviembre de 2010 la FED empezó a comprar bonos de titularización hipotecaria por valor de 600.000 millones de dólares. Por aquel entonces, concretamente en el mes de junio de 2010, el balance de la FED contaba con 2,1 billones de dólares de deuda bancaria, deuda pública americana y bonos de titularización hipotecaria. Con posterioridad, y tras el desarrollo de una segunda ronda de Quantitative Easing, la FED adquirió 600.000 millones de dólares de deuda pública entre noviembre de 2010 y mediados de 2011. Finalmente, en septiembre de 2012 la FED inició su tercera ronda de QE mediante compras mensuales de entre 40.000 y 85.000 millones de dólares en bonos.

Con carácter general este conjunto de sucesivas rondas de QE han permitido absorber activos y deuda de baja calidad y facilitar el crédito a empresas y particulares mediante el aumento de la masa monetaria. Así, por ejemplo, a través de la implementación de la QE3 o política de alivio cuantitativo la FED procedió a incrementar los depósitos en efectivo mediante una inyección de dinero de alta intensidad. De este modo se persigue esti-

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mular la economía mediante inyecciones directas de dinero nuevo al flujo de gasto sin depender de tasas de interés más bajas y del sistema financiero.

En líneas generales dicha política de inyección de liquidez se concretó en la adquisición de 85.000 millones de dólares al mes en títulos respaldados con hipotecas y títulos de la Tesorería con madurez a plazos más largos hasta que se espere que la inflación llegue a 2,5% o el desempleo caiga al 6,5%. Y, a priori, las perspectivas del modelo macroeconómico de la FED predecían que dichos umbrales no se alcanzarán hasta mediados de 2015.

Ya con carácter previo, a través de la implementación de la Operación Twist, la FED logró agotar su stock de títulos de la Tesorería de vencimiento a corto plazo adquiriendo 40.000 millones de títulos de la Tesorería con madurez a plazos más largos cada mes pero esterilizando dichas compras vendiendo una cantidad igual de títulos con madurez a corto plazo. Sin embargo, a diferencia de lo que sucedió en la Operación Twist, la implementación de la QE3 implica que ninguna de las compras directas de títulos respaldados con hipotecas y títulos de la Tesorería sean objeto de esterilización, con la consiguiente expansión que ello implica de la hoja de balance de la FED.

Lo cierto es sin embargo que la débil demanda de crédito (con tasas de interés especialmente bajas debido a los esfuerzos acometidos por los prestamistas privados para reconstruir sus hojas de balance), junto con otras situaciones tales como el comúnmente denominado "precipicio fiscal"61y

el pago de intereses sobre las reservas en exceso, ayudaban a prevenir que la expansión de la hoja de balance de la FED tuviese un efecto sobre el crecimiento rápido del dinero y la inflación. Por otro lado se ha de reconocer que una parte sustancial del capital inyectado a través de las operaciones de QE ha generado subidas artificiales en las bolsas y una apreciación excesiva de las monedas de las economías emergentes.

Ahora bien, ¿significa ello que los incrementos rápidos en la base monetaria ayudan siempre a mantener las tasas de interés nominales permanentemente bajas y que las reservas en exceso no van a ser prestadas en busca de

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retornos más altos? Desde nuestro punto de vista parece razonable estimar que no, con independencia de reconocer que la implementación de las políticas monetarias puedan contribuir efectivamente a generar un empleo máximo sostenible. Pero en todo caso situaciones conflictivas a las que trata de hacer frente el QE3 tales como el alto desempleo o el crecimiento lento no responden únicamente a la falta de éxito de la demanda agregada. En definitiva, no parece que la política monetaria sea suficiente para alcanzar el empleo pleno, que requiere igualmente de la adopción de precios relativos flexibles para todos los factores de la producción. Dicho de otro modo, las inyecciones de dinero habrían de crecer al mismo ritmo que la producción real a largo plazo. Lo contrario podría conducir a fomentar el crecimiento del gasto público y dificultar el crecimiento económico real62. Ahora bien las otras alternativas a la actual dilución de la deuda con inflación serían aumentar las tasas de interés y los impuestos.

Todo programa de flexibilización cuantitativa consiste en generar dinero y ponerlo en circulación con la finalidad de lograr bajar los tipos de interés (la FED usa sus reservas para comprar deuda pública y bonos de empresas) al objeto de que la rentabilidad de los bonos baje y de que, al haber mayor demanda para los bonos, su precio suba, con la consiguiente bajada de su rentabilidad. Este hecho provoca que los tipos de interés también bajen, reduciéndose el coste de los créditos. Asimismo se persigue crear liquidez para facilitar el crédito a familias y empresas, ya que con la compra masiva de bonos públicos y de empresas los bancos aumentan sus reservas de liquidez, hallándose en disposición de conceder créditos a tipos reducidos. Ahora bien como contrapartida la implementación de este tipo de programas podría conducir a una subida de los precios y, por tanto, aumentar la inflación.

Tal y como ha puesto de manifiesto MARSHALL63cabe plantearse hasta qué punto los diversos programas de Quantitative Easing constituyen más un rescate bancario subrepticio que un elemento de política monetaria. Ciertamente en el pasado, con motivos de las políticas anteriores de...

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