Análisis de la capacidad, régimen regulatorio y concursal de las operaciones de derivados concertadas por las SOCIMIs

Autor:Ignacio Ramos Villar
Páginas:3355-3380
RESUMEN

Análisis de las cuestiones jurídicas que el empleo de derivados por parte de las SOCIMIs plantea en el actual contexto de cambio normativo, desde la triple vertiente societaria —capacidad de la SOCIMI para concertar operaciones de derivados—, del mercado de valores —obligaciones regulatorias derivadas de su concertación—, y concursal —posibilidad de declaración del vencimiento anticipado en caso... (ver resumen completo)

 
ÍNDICE
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I Introducción

Resulta llamativa la ausencia desde el plano legal de estudios específicos sobre la concertación de derivados por parte de las sociedades anónimas cotizadas de inversión en el mercado inmobiliario (SOCIMIs) tanto a nivel nacional como en relación a las figuras asimilables a las mismas en el plano internacional (inter alia, real estate investment trusts (REITs) en Estados Unidos y Reino Unido, y sociétés de investiment cottée en Francia)1, máxime cuando la revisión de la información proporcionada por las SOCIMIs, contenida fundamentalmente en los documentos generados con ocasión de la admisión a negociación de sus acciones2 en sistemas multilaterales de negociación3, revela el frecuente empleo que hacen estas entidades de los citados instrumentos financieros.

El presente artículo tiene por objeto suplir dicha laguna, analizando las cues-tiones jurídicas que el empleo de derivados por parte de las SOCIMIs plantea en el actual contexto de cambio normativo, desde la triple vertiente societaria, del mercado de valores y concursal.

II Tipología de derivados concertados por las socimis

A diferencia de lo que ocurre con otros vehículos de inversión inmobiliaria4, la normativa reguladora de las SOCIMIs no contempla explícitamente un régimen específico delimitador de los derivados que pueden ser concertados por las mismas. No obstante, el examen de la información públicamente disponible revela algunas pautas comunes en la tipología de derivados que conciertan las SOCIMIs en cuanto a su subyacente, finalidad, estructura contractual, forma de liquidación y lugar de negociación.

Atendiendo al subyacente del derivado, la contratación se centra en tipos de interés e inflación, en el primer caso habitualmente con la finalidad de gestionar —eliminando o reduciendo— el riesgo de variación en el tipo de interés asociado a toda o parte de la financiación, habitualmente bancaria, concedida a la SOCIMI, y en el segundo caso, con el propósito de mitigar los riesgos derivados de fluctuaciones en los contratos de arrendamiento concertados por la SOCIMI cuyo importe se encuentre vinculado a la evolución de índices de precios. La finalidad perseguida con la concertación del derivado es, por lo tanto, habitualmente de cobertura, si bien la concertación con finalidad de inversión no resulta desconocida5.

En cuanto a la estructura contractual que reviste el derivado, suele tratarse, en el caso de derivados que tengan como subyacente tipos de interés, de swaps de tipo de interés fijo contra variable (siendo la SOCIMI el pagador de tipo fijo, y la contraparte el pagador de tipo de interés variable) y de collars; y en el caso de inflación, de swaps. Atendiendo a la forma de liquidación del derivado, esta suele tener lugar únicamente por diferencias, sin que haya en ningún momento entrega del activo subyacente. Finalmente, en función del lugar de negociación,

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la concertación se concentra fundamentalmente en los mercados no organizados u over the counter (habitualmente conocidos por su acrónimo, OTC6).

No obstante, la tipología de derivados que pueden ser concertados por las SOCIMIs trasciende los ejemplos anteriores, dado que, sin abandonar siquiera la finalidad de cobertura, cabría la posibilidad de que las SOCIMIs concertaran, entre otros, derivados sobre tipo de cambio7, sobre índices inmobiliarios, sobre las propias acciones cotizadas de la SOCIMI8o, incluso, en cuanto expuestas al riesgo de crédito, sobre riesgo de crédito. Adicionalmente, cabe la posibilidad de que las SOCIMIs concierten (e incluso en muchas ocasiones habrán inadvertidamente concertado) derivados implícitos; esto es, derivados que se presentan formando parte de un contrato9, como puede ser un depósito10, o de otro instrumento financiero, como puede ser un valor negociable u otro derivado11.

III Documentación

Centrándonos en los derivados OTC12, la documentación de los derivados concertados por las SOCIMIs no refleja particularidades significativas respecto a la práctica habitual del mercado, articulándose habitualmente en dos niveles: un documento en el que se detallarán, como mínimo, los términos económicos específicos del mismo —la confirmación—, y un documento, al que la confirmación quedará sujeta, en el que se recogerán los términos generales que regirán la relación contractual, de negocio y de crédito entre las partes —el contrato marco13—, contrato pre-impreso14con términos estándar15cuyas estipulaciones las partes pueden reemplazar, complementar o modificar16para adaptarlos a su relación contractual particular mediante un anexo al mismo17.

Dentro de los términos que recogerá la confirmación18destacan los términos sustantivos del derivado, que serán habitualmente elaborados sobre la base de las reglas, procedimientos y estructuras desarrollados por el mercado19. No obstante, no existiendo ninguna obligación para ello, pueden encontrarse casos en los que el derivado se documente sin sujeción a contrato marco y a los estándares de mercado20, creando una regulación ad hoc al respecto21.

IV Dimensión societaria: capacidad de la socimi para concertar derivados

En cuanto sociedad anónima22, no puede descartarse la posibilidad de que la concertación de un derivado por parte de una SOCIMI sea cuestionada por el administrador concursal en caso de concurso de la misma, o incluso por la propia SOCIMI si se sustituyese su administración y la nueva administración decidiese revisar la operación concertada, sobre la base de la hipotética transgresión del objeto social recogido en los estatutos de la SOCIMI.

Tal riesgo no es novedoso, habiéndose empleado dicho argumento en relación con sociedades y operaciones de derivados en general —sobre todo en los sistemas de capacidad especial23, en los que el objeto social delimita la capacidad jurídica de la sociedad— para argumentar que una sociedad no puede concertar derivados si estos no se encuentran comprendidos en su objeto social, pues carecería de capacidad al respecto24, al exceder este tipo de operaciones del objeto social especificado en los documentos constitutivos de la misma y siendo, por tanto, los mismos actos ultra vires25. No habiendo capacidad, la concertación del derivado

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por parte de una sociedad sería, por tanto, de acuerdo con este argumento, un acto radicalmente nulo en dichos supuestos, aun cuando contase con el consentimiento de todos los accionistas.

Dicha doctrina no tuvo cabida, sin embargo, en el Derecho continental europeo, donde se admite pacíficamente el principio de la capacidad general de las sociedades, teniendo la descripción del objeto social únicamente el alcance de delimitar el poder de representación de los administradores26. Las operaciones que exceden tal límite son ineficaces, pero pueden ser subsanables mediante la ratificación de la junta general. Tal es el caso de España27, donde se recoge, en régimen aplicable a las SOCIMIs, una concepción atenuada del ultra vires al prescribir que el objeto social señala el límite de imputación a la sociedad de los actos que realicen sus administradores, añadiendo que tales limitaciones no se pueden oponer a los terceros contratantes con la sociedad que hubieren obrado de buena fe y sin culpa grave28.

V Dimensión del mercado de valores: obligaciones regulatorias derivadas de la concertación de derivados por la socimi

Los mercados de derivados, y en particular el mercado de derivados OTC, se encuentran sometidos a una intensa reforma, contenida fundamentalmente29en el reglamento europeo habitualmente referido por el acrónimo EMIR30, norma que tiene como propósito fundamental dar cumplimiento a los objetivos marcados en materia de derivados por el G-20, y que imponen una serie de obligaciones tendentes a reducir los riesgos percibidos en los mismos, entre los que se incluye el compromiso de que todos los contratos de derivados OTC «estandarizados» se liquiden a través de una entidad de contrapartida central, y que aquellos que no se puedan liquidar a través de una entidad de contrapartida central queden sujetos a mayores requisitos para reflejar los mayores riesgos asociados con los mismos31. Desde su aprobación, EMIR ha sido complementado mediante distintos reglamentos de desarrollo y normas técnicas32, y clarificado en distintos puntos por ESMA33y por la Comisión Europea34.

Los requisitos que impone EMIR no aplican a todo tipo de instrumentos, sino únicamente a aquellos que califiquen como «derivados» a los efectos previstos en la norma. Resulta, por lo tanto, necesario analizar si los derivados que habitualmente pueda concertar una SOCIMI tienen la consideración de «derivado» a los efectos previstos en EMIR, concepto este que no se encuentra definido en la norma, remitiéndose al efecto a la enumeración de instrumentos financieros realizada por MiFID35, y dentro de los cuales quedarán habitualmente comprendidos los derivados que más frecuentemente concierte una SOCIMI, incluyendo los derivados sobre tipos de interés36y los derivados sobre inflación37referidos anteriormente38.

Analizado el sometimiento de los derivados que concierte una SOCIMI a EMIR, debe analizarse el tipo concreto de derivado en el que se integrarán a efectos del mismo, y en particular si deben ser considerados a efectos de la norma contratos de derivados OTC39o no, dado que las obligaciones que EMIR impone difieren en uno y otro caso40. A dichos efectos, EMIR considera «derivado OTC» al derivado «cuya ejecución no tiene lugar en un mercado regulado», tal y como los mismos se definen en MiFID41, o en un...

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