Los emisores de valores latinoamericanos ante el Mercado Europeo

AutorJavier Valle Zayas
CargoAbogado, Socio destacado en la oficina de Uría Menéndez en Sao Paulo
Páginas157-171

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Una de las principales novedades que introdujo la Directiva 2003/71/CE, sobre el folleto que debe publicarse en caso de oferta pública o admisión a cotización de valores, por la que se modifica la Directiva 2001/34/CE (la «Directiva de Folletos») es, sin duda, la regulación contenida en su artículo 20 sobre la eficacia en Europa de folletos elaborados por emisores constituidos en terceros países.

En España, el artículo 20 de la Directiva de Folletos ha sido transpuesto por medio del artículo 31 del Real Decreto 1310/2005, de 4 de noviembre, por el que se desarrolla parcialmente la Ley del Mercado de Valores en materia de admisión a negociación de valores en mercados secundarios oficiales, de ofertas públicas de venta o suscripción y del folleto exigible a tales efectos («Real Decreto 1310/2005»).

El Real Decreto 1310/2005 abre la puerta a los emisores domiciliados en terceros países a la posibilidad de beneficiarse del pasaporte comunitario en materia de folletos. Efectivamente, la Directiva de Folletos homogeneiza la información que deben contener los folletos de admisión a cotización y de oferta pública de venta o suscripción registrados en cada unos de los Estados miembros como condición previa e indispensable para conseguir que un folleto registrado en cualquier Estado miembro pueda ser reconocido por los demás Estados miembros. Es decir, la Directiva de Folletos establece las bases para la creación de un pasaporte comunitario en materia de folletos. Es cierto que, con anterioridad a la instauración del procedimiento de pasaporte comunitario, el sistema de reconocimiento recíproco de folletos entre los diferentes Estados miembros era ya conocido y aplicado en el ámbito de la Unión Europea, tanto en la primera de las Directivas que reguló el folleto de bolsa (Directiva 80/390/CEE del Consejo, de 17 de marzo de 1980, sobre coordinación de las condiciones de elaboración, control y difusión del folleto informativo sobre admisión de valores negociables a la cotización oficial en una Bolsa de valores) como en la Directiva 2001/34/CE. Pero también lo es que casi todos los Estados miembros exigían la traducción del folleto al idioma del Estado miembro de acogida y la publicación de información adicional sobre determinados aspectos jurídicos, fiscales y procedimentales, de conformidad con el artículo 38.1 de la Directiva 2001/34/CE, que facultaba a las autoridades de los Estados miembros de destino a que requiriesen la inclusión en el folleto de «informaciones específicas sobre el mercado del país de admisión, relativas en particular al régimen fiscal de los valores, a los organismos financieros que garanticen el servicio financiero del emisor en dicho país, así como a la manera de publicar los anuncios destinados a los inversores». En definitiva, el esquema diseñado por las Directivas de 1980 y 2001 distaba bastante del mercado único que el Plan de Acción para los Servicios Financieros (PASF) 1 se marcó como meta 2.

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La Directiva de Folletos, cumpliendo lo dispuesto por el PASF y sus informes provisionales o progress reports, remplaza el sistema de reconocimiento mutuo por el de concesión de un pasaporte comunitario. En cuanto a la materia objeto de este artículo, es decir, el régimen de los folletos aprobados por terceros países, la Directiva de Folletos modifica también radicalmente el régimen diseñado por la Directiva 2001/34/CE. En efecto, señalaba el artículo 41 de ésta que la Comunidad, por medio de acuerdos celebrados con uno o varios países terceros, en aplicación del Tratado, en condiciones de reciprocidad, podría reconocer como conformes a los requisitos de la Directiva aquellos folletos de admisión elaborados y controlados con arreglo a la normativa de dicho o dichos países terceros, siempre que la normativa en cuestión garantizase a los inversores una protección equivalente a la que ofrecía la Directiva, aunque dicha normativa difiriese de las disposiciones de la Directiva. Es decir, fijaba un sistema de reconocimiento recíproco basado en acuerdos internacionales. Este sistema, por otro lado, no impedía la exigencia posterior, por cada uno de los Estados miembros en que se pretendiese solicitar una admisión a cotización o realizar una oferta pública de venta o suscripción, de la información adicional a que se refería el artículo 38.1 de la Directiva 2001/34/CE.

Frente a tal situación, resulta claro que conceder a terceros Estados el acceso al pasaporte comunitario será benéfico tanto para la Unión Europea como para los emisores de esos terceros Estados. La Unión Europea es un mercado potencial de unos 450 millones de personas que, no obstante, en materia de admisión a cotización y emisiones ha venido funcionando como un mercado fragmentado o, mejor dicho, como tantos mercados como Estados miembros. Eso hacía que llegar al público europeo en general fuese una tarea compleja y cara, y colocaba a Europa, considerada como mercado único, en cualquier caso, en franca desventaja ante el mercado norteamericano. Frente a esa situación, la Directiva de Folletos crea las bases para que el emisor procedente de terceros países pueda ver la Unión Europea como un mercado único y, en consecuencia, como una alternativa viable al mercado norteamericano.

1 · Requisitos para acceder al mercado europeo
1. 1 · Requisitos

Señala el artículo 31 del Real Decreto 1310/2005 que, en los casos en que España sea designada como Estado miembro de origen, la CNMV podrá aprobar el folleto de un emisor de un Estado no miembro de la Unión Europea, preparado según la legislación de ese tercer Estado, para la admisión a negociación en un mercado secundario oficial español o europeo, o para una emisión u oferta pública de venta de valores en un mercado español o europeo, siempre que se cumplan las siguientes condiciones: (i) que el folleto se haya elaborado con arreglo a estándares internacionales establecidos por organizaciones internacionales de comisiones de valores , como los estándares de la Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO, en su acrónimo inglés); y (ii) que los requisitos de información, incluida la información de carácter financiero, sean equivalentes a los requeridos en el Real Decreto 1310/2005 y su normativa de desarrollo.

1. 2 · España como Estado miembro de origen

El Real Decreto 1310/2005 parte de un apriorismo a la hora de regular el folleto que debe presentar el emisor domiciliado en terceros países, pues el artículo 31 establece como condición para su aplicación que España sea el Estado miembro de origen, pero en ningún lugar del propio Real Decreto ni de la Ley del Mercado de Valores ni de la normativa de desarrollo del Real Decreto se define qué deba entenderse por Estado miembro de origen. Así, habrá que acudir a la Directiva de Folletos para hallar la definición.

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Aunque se trate de un concepto ya abordado por la doctrina 3, conviene recordar lo que la Directiva de Folletos dispone al respecto. Así, el artículo 2 de la Directiva de Folletos define como Estado miembro de origen, para emisores e valores que no sean valores no participativos con denominación unitaria superior o igual a 1.000 E ni emisores de derivados, el Estado miembro donde el emisor tenga su domicilio social. Para los emisores de valores no participativos con valor nominal unitario superior o igual a 1.000 E (o su equivalente en moneda distinta del E) y para emisores de valores derivados, se podrá considerar Estado miembro de origen bien al Estado del domicilio social de emisor bien el Estado en que los valores se oferten al público, a elección del emisor, el oferente o la persona que solicite la admisión a cotización 4.

Para emisores procedentes de terceros países, el propio artículo 2 de la Directiva de Folletos dispone que deberá considerarse como Estado miembro de origen, salvo para los casos antes mencionados (valores de alta denominación y derivados), el Estado miembro en el que los valores se ofrezcan al público por primera vez tras la entrada en vigor de la Directiva, o en que se efectúe por primera vez una solicitud de admisión a cotización en un mercado regulado 5. Se sienta así el denominado efecto lock in, conforme al cual un emisor procedente de un tercer país quedará vinculado o anclado de modo permanente al Estado miembro cuya autoridad competente apruebe el primer folleto de oferta o admisión a cotización. Dicho efecto debe provocar competencia entre los Estados miembros para convertirse en Estados miembros de origen de los emisores de terceros países; de hecho, los agentes de los mercados anglosajones se están mostrando activos en la promoción de sus Estados como Estados miembros de origen: pueden citarse iniciativas en este sentido en Irlanda o Alemania, p. ej., tendentes a atraer a los emisores de terceros países.

Se exceptúa de la anterior regla, además del supuesto general de emisiones de valores de alta denominación y de derivados, el supuesto en que la elección del Estado miembro de origen no haya sido realizada por el emisor de los valores. Es decir, en el caso en que la elección del Estado miembro de origen...

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