Anatomía del deber de lealtad
| Autor | Cándido Paz-Ares |
| Páginas | 43-65 |
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Los organizadores de esta reunión me han brindado la oportunidad de compartir con todos vosotros algunas reflexiones sobre uno de los temas estelares de la reforma de la Ley de Sociedades de Capital para la mejora del gobierno corporativo aprobada por la Ley 31/2014 el pasado 3 de diciembre. El tema en cuestión es la regulación del deber de lealtad de los administradores. Debo confesar que, habiendo tenido el privilegio de formar parte de la llamada Comisión de Expertos, de cuya propuesta trae causa la nueva regulación, mi punto de vista no es seguramente el más imparcial 1. Os pido por ello que apliquéis a mis palabras y a mis juicios - ciertamente benevolentes con la reforma- el correspondiente descuento.
Adelanto que el objetivo de la exposición no es exegético, sino sistemático. Mi propósito es diseccionar las grandes piezas de la normativa objeto de examen, encuadrarlas en nuestro sistema de gobierno corporativo y, a partir de ahí, explicar las razones y fines que las justifican. Para ello he de comenzar recordando que cualquier sistema de gobierno corporativo está integrado por un conjunto heterogéneo de instrumentos de salvaguardia y supervisión cuya finalidad es alinear los incentivos de los insiders (el equipo directivo, los administradores y, en su caso, el grupo de control) y los intereses de los outsiders (los accionistas minoritarios). Supuesto que los outsiders aspiran a maximizar los retornos de su inversión, a los insiders se les piden dos cosas:
(i) que gestionen adecuadamente los recursos que se les han confiado y (ii) que distribuyan equitativamente los rendimientos que generan. Es así como quedan sujetos a dos imperativos fundamentales, cuyo enforcement eficaz es el fin supremo de cualquier sistema de gobierno corporativo: maximizar la producción de valor y minimizar la redistribución de valor. Si infringen el primer imperativo -el imperativo de la diligencia- cometen actos de «gestión indebida» (mismanagement). Si infringen el segun-
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do imperativo -el imperativo de la lealtad, sobre el que hemos de concentrar la atención en esta disertación-, cometen actos de «apropiación indebida» (misappropiation).
La deslealtad corporativa entraña siempre, en efecto, una «apropiación indebida», sea en acto o en potencia. No me refiero, como es natural, a la conducta tipificada bajo ese nombre en el Código Penal, sino a una actuación genérica que se caracteriza por la desviación de valor de la esfera social a la esfera individual, siempre motivada por la ante-posición de los intereses propios a los intereses ajenos por los que uno debe velar. La que podríamos llamar «apropiación indebida civil» consiste en la extracción de eso que los economistas denominan «beneficios privados» del control 2. Más tarde veremos que las tecnologías de extracción -o, si se prefiere, de redistribución de valor- son muy variadas, complejas, sofisticadas y a menudo dotadas de un propósito empresarial plausible.
Para ilustrar la importancia o magnitud del problema tomaré como ejemplo una transacción relativamente frecuente en los mercados de capitales: la adquisición de una participación minoritaria de control (normalmente entre el 10% y el 30%). Todo el mundo sabe que estos paquetes de control suelen intercambiarse con una prima sobre su precio de mercado. Lo intrigante sigue siendo por qué. ¿Por qué hay personas dispuestas a pagar, pongamos, 1’5€ por una acción que cotiza a 1€? El poder y la gloria no parecen explicación suficiente. La gente no dilapida miles de millones sólo para mandar, salvo que mandar incremente el retorno esperado de la inversión (en cuyo caso «dilapidar» ya no sería la palabra justa o adecuada). Y si es así, una de dos: o bien el adquirente paga la prima de control porque confía en producir más valor del que estaba produciendo el management anterior (si el valor esperado de los flujos de caja era de 100, espera que bajo su gestión sea de 150) o bien la paga porque confía en apropiarse de más valor del que corresponde a su participación (si le corresponde un 20% de los rendimientos, espera obtener un 30%). Tertium non datur, a no ser que hablemos de una combinación de ambas explicaciones.
El cálculo o designio que en cada caso mueve al adquirente que toma el control -búsqueda de mayor eficiencia o búsqueda de «beneficios privados»- es una incógnita que seguramente nunca podremos despejar. Su lenguaje público será, como es natural, el de la eficiencia. En cambio, es fácil averiguar lo que piensan los inversores (¡basta mirar los boletines de cotización!). Si piensan que el adquirente producirá más valor, el precio de mercado de las acciones, una vez hecha pública la operación, tenderá a converger con el precio satisfecho (1’5€). Por el contrario, si estiman que redistribuirá valor, la cotización tenderá a alejarse del precio pagado y regresar a su estado primitivo (1€) o incluso caer por debajo de este umbral. La diferencia entre el valor privado y el valor público de la compañías -entre el valor que le atribuye el adquirente y el valor que le atribuye el free float, uno y otro en función de los rendimientos que respectivamente esperan obtener de ella- nos ofrece, por ello, información fiable acerca de la magnitud de los beneficios privados que extraen los insiders en un determinado mercado y, de paso, sobre la calidad de su sistema de gobierno corporativo.
La investigación empírica revela la existencia de sorprendentes variaciones internacionales en el valor de esa magnitud. El estudio seguramente más ambicioso -basado en una muestra de 393 transacciones privadas de cambio de control realizadas en todo el mundo entre 1990 y 2000- indica que en algunos países la diferencia entre valor privado y valor público es pequeña o despreciable -en torno al 2’5% (EE.UU. o Reino Unido)- y que en otros es notable -en torno al 10% (Francia o Ale-mania)-, grande -en torno al 15% (Chile o Portugal); grandísima -en torno al 30% (Argentina, Italia o México); o simplemente increíble -superior al 50% (Brasil, Rusia o Chequia/Eslovaquia) 3. Los
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datos que ofrecen sobre España Dyck y Zingales no son estadísticamente significativos (en la década que cubre su estudio apenas hubo transacciones privadas de cambio de control debido a la necesidad de formular opa para hacerse con un paquete superior al 25%). No obstante, podemos hacer una estimación relativamente fiable dirigiendo la mira-da a las opas parciales, un fenómeno singular de nuestra experiencia jurídica, hoy afortunadamente desterrado. Aunque a otros efectos, Juan Fernández-Armesto se tomó en su momento la molestia de hacer ese cálculo con todas las ofertas de esa índole formuladas entre 1989 y 1997, y verificó un desfase o diferencia del 18’5% entre el precio de la opa (valor privado) y el precio que posteriormente prevaleció en el mercado (valor público) 4. Nuestra conjetura, a la vista de ello, es que la tasa de extracción de beneficios privados en España no es nada despreciable. Sería grande en la taxonomía anterior 5.
Sabemos que cuanto mayor es el volumen de los beneficios privados o, si se prefiere, cuanto mayor es la diferencia entre valor público y valor privado de las compañías, mayor es el incentivo para la concentración de propiedad, menor la confianza del público y, por tanto, menor la liquidez, la profundidad y el tamaño de los mercados de capitales. Lo que no sabemos con exactitud son los factores que explican el fenómeno. La hipótesis que cada día cobra más fuerza se funda en la estructura del derecho de sociedades y del sistema de gobierno corporativo y, muy especialmente, en la efectividad de los instrumentos de salvaguardia y supervisión de los conflictos de interés. La intuición básica es muy simple: las ganancias derivadas de los beneficios privados son tan suculentas que sólo la amenaza creíble de responsabilidad societaria permite conjurar o minimizar el problema 6. Las investigaciones pioneras en law & finance de La Porta, López de Silanes, Shleifer y Vishny ofrecieron un poderoso respaldo empírico a esta tesis, que correlaciona el desarrollo del mercado de capitales y la protección jurídica del inversor frente al riesgo de expropiación 7. Desde entonces, ese respaldo no ha dejado de crecer.
Pues bien, si el mal está en la insuficiencia de protección jurídica, lo oportuno es proveer ese derecho que falta. Pero hay que identificarlo y configurarlo bien, no vaya a ser que el remedio sea peor que la enfermedad. Y aquí es donde vemos enfrentadas diversas políticas jurídicas -diversas opciones de regulación-, que se han puesto de manifiesto en el debate académico generado por los trabajos prelegislativos. Un amplio sector de nuestra doctrina mercantilista -y con ello traslado a nuestro país el juicio que hace unos años efectuaba Luca Enriques respecto de Italia 8- apuesta con frecuencia por soluciones formales, doctrinales e imperativas. El paradigma de este tipo de planteamientos lo representó en su momento la propuesta de Código de Sociedades Mercantiles de 2001 y a él responde aún, en medida ciertamente atenuada, la propuesta de Código Mercantil de la Comisión General de Codificación presentada en el verano de 2013. En cambio, la reforma obrada por la Ley 31/2014 ha optado, conforme a la propuesta de la Comisión de Expertos, por soluciones sustanciales, funcionales y liberales. Y creo que muy...
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